春節(jié)假期后，受短期流動性寬松提振，我國大類資產(chǎn)整體表現(xiàn)牛氣十足，股、債、期、匯全線大漲。3月份資金面能否延續(xù)寬松，成為當(dāng)前市場關(guān)注

分析人士稱，3月份臨時準(zhǔn)備金動用安排（CRA）將陸續(xù)到期，稅期、季末考核、美聯(lián)儲加息等因素也將對流動性狀況構(gòu)成擾動，資金寬松局面預(yù)計難以持續(xù)。不過，在貨幣政策保持穩(wěn)健中性的背景下，央行仍將保持“量價”配合的貨幣政策操作，“削峰填谷”保持流動性穩(wěn)定，預(yù)計貨幣市場利率將保持平穩(wěn)，資金面可望回歸緊平衡格局。

□本報記者王姣

短期資金面保持寬松

2月26日，國內(nèi)大類資產(chǎn)表現(xiàn)全線向好。A股方面，上證綜指漲1.23%，創(chuàng)業(yè)板指大漲3.61%；債市方面，10年期國開債活躍券170215收益率大幅下行逾6BP，10年期國債期貨主力合約大漲0.58%并創(chuàng)近三月最大漲幅；期貨方面，Wind商品指數(shù)大漲1.18%，煤焦鋼礦板塊以近3%的漲幅領(lǐng)漲；匯市方面，人民幣兌美元匯率強勢上行至6.3070，創(chuàng)2月9日以來新高。

短期流動性超預(yù)期寬松被視為大類資產(chǎn)集體走牛的重要原因。當(dāng)日資金面各期限維持相對寬松狀態(tài)，市場需求迅速得以滿足，代表性的存款類機構(gòu)質(zhì)押式回購7天加權(quán)平均利率DR007下行約3BP至2.845%。

數(shù)據(jù)顯示，1月中旬以來，銀行間質(zhì)押式回購7天加權(quán)平均利率R007從3.72%一路下行至2.9%左右，下行幅度逾80BP；與此同時，DR007從2017年末高點回落后始終保持在2.8%左右平穩(wěn)運行。總體來看，DR007平穩(wěn)運行伴隨著R007穩(wěn)步下行，寬松的流動性環(huán)境有效地緩解了流動性結(jié)構(gòu)性分層的矛盾。

春節(jié)前后資金面超預(yù)期寬松，主要受益于央行此前開展的普惠金融定向降準(zhǔn)、臨時準(zhǔn)備金動用安排（CRA）以及近期央行在MLF、逆回購上的操作。

具體來看，盡管1月25日至2月14日央行連續(xù)暫停逆回購操作，但除普惠金融定向降準(zhǔn)釋放長期流動性約4500億元外，央行還通過CRA投放約2萬億元的30天長期流動性，極大地滿足了春節(jié)期間的提現(xiàn)需求；春節(jié)假期后，為應(yīng)對繳稅繳準(zhǔn)、CRA到期、中央國庫現(xiàn)金管理到期等因素的影響，央行果斷重啟逆回購操作，于2月22日至26日分別放量開展了3500億元、2300億元和1500億元逆回購，加上2月13日央行提前超額續(xù)做3930億元中期借貸便利（MLF），近幾日實際通過逆回購凈投放資金7300億元，還提供了1495億元的增量中期流動性，此舉有力地保證了節(jié)后資金面的整體寬松。

季月擾動因素增多

在央行的操作下，2月資金面平穩(wěn)跨月已無憂，目前市場的關(guān)注焦點已轉(zhuǎn)至2018年的第一個季月。機構(gòu)普遍認(rèn)為，進(jìn)入3月份，資金面將面臨臨時準(zhǔn)備金動用安排（CRA）陸續(xù)到期、稅期、季末考核、美聯(lián)儲加息等多重擾動，在此背景下，預(yù)計資金寬松局面將難以持續(xù)。

隨著CRA流動性逐步回籠，銀行體系流動性將面臨壓力。2017年12月29日，央行建立“臨時準(zhǔn)備金動用安排”（CRA），其操作期限為30天，自通知發(fā)布生效起可以使用，商業(yè)銀行大多會選擇在1月16日后陸續(xù)啟用該安排，加上節(jié)假日順延，CRA在2月22日起陸續(xù)到期，將出現(xiàn)累計約2萬億元的流動性回籠壓力。市場普遍認(rèn)為，3月伴隨CRA的陸續(xù)到期，資金面將邊際有所收緊，資金面松緊直接與央行是否進(jìn)行相應(yīng)的逆回購操作、MLF投放數(shù)量相關(guān)。

商業(yè)銀行將迎來本年度第一次季末大考，季末壓力仍值得重視。天風(fēng)證券指出，2018年一季度起，MPA考核中將同業(yè)存單納入到同業(yè)負(fù)債占比考核中來，盡管大部分銀行已經(jīng)進(jìn)行了較為明顯的調(diào)整、準(zhǔn)備，并且這一變動帶來的壓力顯著弱于2017年一季度時，將表外理財納入到廣義信貸度量的影響。但觀察2017年底的資金面，仍然出現(xiàn)了非常明顯的割裂，R007與DR007加權(quán)利率的差值達(dá)到了歷史極高水平。這在相當(dāng)程度上說明，伴隨著各類監(jiān)管措施的推進(jìn)，資金面市場仍然是相對脆弱的，尤其是對非銀投資者而言，即使總量上相對寬松，資金面仍有可能較為緊張。

美聯(lián)儲很可能于3月份加息，我國公開市場利率仍有進(jìn)一步上調(diào)壓力。從春節(jié)前夕發(fā)布的2017年四季度貨幣政策報告來看，央行強調(diào)“管住貨幣供給總閘門”，2018年貨幣政策難有寬松空間。且央行就2017年公開市場操作利率先后兩次上行表態(tài)稱，“公開市場操作利率小幅上行可適度收窄其與貨幣市場利率的利差，有助于修復(fù)市場扭曲，理順貨幣政策傳導(dǎo)機制，客觀上也有利于市場主體形成合理的利率預(yù)期，避免金融機構(gòu)過度加杠桿和擴張廣義信貸。”考慮到3月份美聯(lián)儲很可能再次加息，且2018年全球主要央行貨幣政策“緊”聲漸起，我國公開市場利率仍有跟隨上調(diào)的壓力，央行借此向市場傳達(dá)的引導(dǎo)利率上行的信號值得關(guān)注。

“3月資金面在總量上會出現(xiàn)一定程度上的邊際收緊，但并不至于構(gòu)成太大壓力，真正的壓力測試點還是在季度末。在資金面總量仍相對寬裕、匯率壓力不大的情況下，稅期、美聯(lián)儲加息等因素最多構(gòu)成部分?jǐn)_動。季度考核指標(biāo)雖然不會有明顯的新增壓力，但市場結(jié)構(gòu)仍相對脆弱。”天風(fēng)證券孫彬彬團隊表示。

市場人士認(rèn)為，雖然目前流動性處于相對寬松狀態(tài)，但隨著“臨時準(zhǔn)備金動用安排”陸續(xù)到期、稅期、季末考核以及美聯(lián)儲3月加息壓力，央行貨幣政策調(diào)控面臨較大的壓力。不過，現(xiàn)金回流將持續(xù)到3月中上旬，加之央行仍將“削峰填谷”，也有助于維護(hù)流動性合理穩(wěn)定，預(yù)計后續(xù)資金面將向緊平衡格局回歸。

中信證券固定收益首席分析師明明指出，盡管CRA陸續(xù)到期、稅期、外匯占款增加額大概率轉(zhuǎn)負(fù)等都將對銀行體系流動性造成負(fù)面影響，但春節(jié)后公眾現(xiàn)金需求逐步減弱、財政存款支出料對銀行體系流動性造成正面影響。進(jìn)一步考察一季度流動性環(huán)境，央行大概率將提前開展流動性投放以維持流動性水平的合理穩(wěn)定，同時預(yù)計監(jiān)管文件的落地背景下，央行將開展相應(yīng)的配合和對沖操作，維持銀行體系流動性合理穩(wěn)定。

雖然市場擔(dān)心CRA到期以及進(jìn)入3月份，季度末因素可能導(dǎo)致資金面再度緊張，但此前央行公開市場業(yè)務(wù)操作室負(fù)責(zé)人曾明確表示：“雖然春節(jié)后將迎來中期借貸便利（MLF）到期、臨時準(zhǔn)備金動用安排（CRA）到期和2月份稅期，但由于金融機構(gòu)CRA到期節(jié)奏與現(xiàn)金回籠大體匹配，二者可以基本對沖。同時，節(jié)前節(jié)后人民銀行將繼續(xù)靈活搭配工具組合，維護(hù)流動性合理穩(wěn)定。一是繼續(xù)開展MLF操作補充中長期流動性，適當(dāng)加大增量；二是適時開展逆回購操作，合理搭配期限組合補充流動性，提高跨季資金供應(yīng)的比重。”

中金公司稱，這也表明春節(jié)后央行將繼續(xù)通過各種流動性投放工具來維持資金面的穩(wěn)定。從節(jié)后這幾天的公開市場操作來看，央行通過逆回購?fù)斗帕舜罅抠Y金，包括7天、28天和63天逆回購。尤其是63天逆回購已經(jīng)跨過3月末，能夠有效緩解季度末的資金面緊張。

年初至今，央行已經(jīng)較為明顯地增加了中長期流動性的投放。據(jù)統(tǒng)計，除普惠金融定向降準(zhǔn)釋放長期流動性約4500億元外，央行在1月和2月已經(jīng)兩次超量續(xù)做1年期的MLF，分別提供了1085億元和1495億元的增量中期流動性，估算年初至今的中長期限流動性凈投放規(guī)模已經(jīng)接近7000億元，這有效地補充了銀行體系中長期流動性，有助于緩解流動性分層的矛盾。

值得注意的是，由于市場對美聯(lián)儲3月加息、我國央行可能跟隨上調(diào)公開市場操作利率已有一定預(yù)期，后續(xù)即使公開市場利率真的上調(diào)，可能對市場的影響也相對有限。天風(fēng)證券孫彬彬團隊指出，由于美聯(lián)儲加息預(yù)期已經(jīng)相對充分，預(yù)計對相關(guān)市場的直接沖擊較小，對資金面的影響更多體現(xiàn)在對央行操作的影響上。由于匯率、資金流動上壓力已經(jīng)較2017年初時大幅降低，央行無需以數(shù)量上緊貨幣的形式應(yīng)對美聯(lián)儲加息。

總的來看，雖然在上述多重擾動因素下，3月資金面可能邊際收緊，但貨幣政策依然維持穩(wěn)健中性，“保持流動性合理穩(wěn)定”和“管住貨幣供給總閘門”的政策目標(biāo)并舉，央行仍將維護(hù)銀行體系流動性合理穩(wěn)定和貨幣市場平穩(wěn)運行，預(yù)計資金面將回歸緊平衡格局。

關(guān)鍵詞： 貨幣政策