利率牛市收場需待財政政策發(fā)力6月份主要經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)相繼披露，貨幣寬松與信用緊縮并存，經(jīng)濟增長承壓，無風險債券收益率下行趨勢被繼續(xù)看
利率牛市收場需待財政政策發(fā)力
6月份主要經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)相繼披露，貨幣寬松與信用緊縮并存，經(jīng)濟增長承壓，無風險債券收益率下行趨勢被繼續(xù)看好。16日，長債收益率刷新階段低點、期債創(chuàng)反彈新高。
機構提示，緊信用反作用于經(jīng)濟增長，進而倒逼貨幣放松的邏輯依然成立，同時，信用緊縮加大了違約風險暴露幾率，債市牛、熊并存，空前分化。未來需關注政策重心變化，雖然寬信用面臨障礙，但若財政政策發(fā)力，利率下行邏輯可能面臨挑戰(zhàn)。
數(shù)據(jù)出爐 債市升勢重啟
7月以來，債市投資者重新將目光投向基本面，債券期、現(xiàn)貨價格在月初創(chuàng)下階段新高之后，一度陷入回調。
率先公布的是物價數(shù)據(jù)。6月CPI同比上漲1.9%，預期1.9%，前值1.8%;6月PPI同比上漲4.7%，漲幅較前值擴大0.6個百分點，且略高于預期的4.5%。在經(jīng)濟、貨幣擴張放緩制約下，機構普遍認為，通脹水平難以明顯走高。
外貿數(shù)據(jù)隨后登場。按美元計，6月我國出口同比增加11.3%，高于市場預期的9.5%;6月進口同比增加14.1%，低于預期的21.3%，前值為26%。分析認為，進口數(shù)據(jù)一定程度上仍反映了需求的弱勢，目前機構對未來出口和貿易順差的預期較為謹慎。
備受債市投資者關注的金融數(shù)據(jù)于13日發(fā)布。此前，市場擔憂6月以信貸為代表的融資數(shù)據(jù)可能回暖，進而影響后續(xù)經(jīng)濟運行勢頭。這也是本月初長期利率債收益率在創(chuàng)下階段新低之后出現(xiàn)反彈的一項重要原因。
正如市場預期的那樣，6月信貸數(shù)據(jù)大幅放量，達1.84萬億元，創(chuàng)5個月新高。然而，出乎很多人意料的是，6月份貨幣供應和社會融資增速雙雙再創(chuàng)新低。6月末，M2同比增速進一步降至8%，創(chuàng)歷史新低;當月新增社會融資1.18萬億元，雖高于前值水平，但仍低于預期，6月末社會融資余額為183.27萬億元，同比僅增長9.8%，再創(chuàng)新低。數(shù)據(jù)表明，表外回表趨勢下，信貸放松難以完全對沖表外融資縮水，社會整體信用供給仍在收縮。
信用收縮對經(jīng)濟增長的抑制也得到驗證。16日公布的二季度GDP同比增長6.7%，較上個季度回落0.1個百分點，并創(chuàng)一年半新低，但符合市場預期;6月工業(yè)增加值同比增長6.0%，明顯低于預期值6.5%和前值6.8%;1-6月，固定資產(chǎn)投資累計增速6.0%，較前值6.1%繼續(xù)回落，其中地產(chǎn)投資保持韌性，也是整體投資增速的主要支撐點，但增速已較上月下滑0.5個百分點;6月社零消費同比增長9%，較上月回升0.5個百分點，但汽車消費仍構成拖累。
機構點評稱，嚴監(jiān)管和去杠桿的背景下，信用收縮對經(jīng)濟的反作用加速顯現(xiàn)。在外部不確定性因素增多的同時，若內部財政金融政策不及時調整，下半年經(jīng)濟運行將繼續(xù)承壓。最終，數(shù)據(jù)的落地并未成為上漲的阻礙，反而充當再度上漲的催化劑。
上周以來，債市已重啟升勢。7月16日，代表性的10年期國開債收益率一度跌至4.16%，再創(chuàng)本輪行情新低;中金所10年期國債期貨亦于盤中創(chuàng)下本輪反彈新高。
寬貨幣與緊信用并存
從以往來看，一輪經(jīng)典的債券牛市行情演繹的模式往往是：經(jīng)濟下行壓力加大——貨幣放松——市場利率下行——信貸放量、經(jīng)濟預期改善——市場利率逐漸見頂——經(jīng)濟回升終結利率牛市。
今年以來，貨幣政策放松了嗎?答案是肯定的。最直觀的表現(xiàn)，就是流動性變松了。
2017年銀行體系流動性持續(xù)偏緊，且不穩(wěn)定。但進入2018年，資金面突然變松了，而且持續(xù)穩(wěn)定偏松。今年春節(jié)長假前，資金面持續(xù)寬松，一季度末風平浪靜，就連6月末也沒有出現(xiàn)明顯波動?？邕^半年末，資金面更是松得超乎想象。
本月初，銀行間市場隔夜回購利率一度跌破2%;7天期回購利率一度跌到2.5%以下，與央行逆回購利率倒掛。這都是過去兩年來從未出現(xiàn)過的情況。
央行手握流動性閘門，流動性環(huán)境的變化，反映的就是央行流動性調控態(tài)度的變化。從“基本穩(wěn)定”到“合理穩(wěn)定”再到目前的“合理充裕”，貨幣政策專用術語的調整，證明了貨幣政策取向的微調。
而年初以來這波牛市行情仍具有明顯的流動性驅動特征。1月份長債收益率拐頭向下，資金面持續(xù)超預期寬松是直接催化劑;近期債市收益率迭創(chuàng)年初以來新低，也與央行多次動用準備金工具，推動流動性進一步改善有關。
進一步看，年初以來政策微調、利率回落，根本原因還是出在基本面上，內部去杠桿與外部貿易形勢變化，使得經(jīng)濟運行不確定性上升，倒逼貨幣政策回歸中性。
目前寬貨幣漸入佳境，貨幣市場流動性一度重現(xiàn)極度寬裕的情景，但緊信用愈演愈烈，從寬貨幣(狹義流動性)到寬信用(廣義流動性)的傳導出現(xiàn)了梗阻。
“廣義緊狹義松的格局在6月份以來演繹到極致狀態(tài)。”中金公司固收研究認為，6月份金融數(shù)據(jù)顯示當前狹義流動性寬松無助于緩解廣義流動性緊張，原因可能在于，嚴監(jiān)管、去杠桿環(huán)境下，金融機構風險偏好普遍下降、企業(yè)融資渠道收窄，信貸放量難以對沖非標萎縮，貨幣政策放松難以快速有效解決信用收縮的問題。
機構認為，當前是寬貨幣與緊信用的局面，這樣的狀態(tài)令債市最受益。一方面，流動性環(huán)境改善，資金成本降低且穩(wěn)定性增強;另一方面，信用緊縮施壓經(jīng)濟增長，利率風險尚不足慮。只是與以往行情不同，緊信用增加違約風險暴露幾率，在債券資產(chǎn)內部，今年利率債、高等級債與中低等級信用債的分化達到空前的狀態(tài)。
總之，當前緊信用抑制經(jīng)濟，進而倒逼政策調整的邏輯依然成立，這正是今年債市走牛的核心邏輯。利率債仍被看好，低等級信用債仍面臨再融資風險，預計等級利差將繼續(xù)擴大。
關注財政政策動向
從各方分析來看，當前基本面和政策環(huán)境對債市依然友好，無風險債券收益率下行趨勢仍存，但也不是沒有隱憂。一些機構提示，關注未來財政政策的變化。
有觀點指出，貨幣政策寬松難以有效解決當前信用緊縮的問題。最近幾年諸多事實也表明，貨幣刺激經(jīng)濟增長的效用在下降，反而可能帶來金融加杠桿、房價泡沫、債務膨脹、匯率貶值等一系列副作用。
“從短期回購利率跌至兩年前水平來看，貨幣政策已‘盡力了’。接下來，該看財政的表現(xiàn)了。”一位市場人士如是說。
中金公司固收研報指出，從現(xiàn)實情況看，當前無論是企業(yè)、居民還是城投平臺，債務杠桿率都已經(jīng)比較高，只有中央政府的杠桿率相對低于海外發(fā)達國家，因此中央政府加杠桿是平衡去杠桿與經(jīng)濟增長比較好的方案。
機構認為，如果下半年財政支出增速加快，并加大盤活存量財政資金的力度，那么將有助于企業(yè)存款回升，對M2形成一定的托底，財政支出也將提供一定的實體利潤來源，緩解去杠桿的沖擊。
因此，財政政策的動向，反倒開始引起債市投資者的關注。近期收益率在創(chuàng)出今年新低之后，下行放緩、波動加大，一定程度上也與市場對財政政策預期變化有關。
“如果暫時沒有看到中央財政大幅發(fā)力，那么利率應該還是延續(xù)下降趨勢，尤其是利率債將會明顯受益。”中金公司固收研報指出。
