嘉楠耘智對(duì)自己的定位是芯片設(shè)計(jì)公司，創(chuàng)始人張楠賡發(fā)明了第一批內(nèi)置ASIC芯片技術(shù)的加密貨幣挖礦機(jī)。

算力更高的ASIC礦機(jī)逐步取代電腦和顯卡礦機(jī)，成為礦工挖礦的主流選擇。但嘉楠耘智的市場(chǎng)份額要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于比特大陸。

嘉楠耘智招股書顯示，2017年市場(chǎng)嘉楠耘智交付了29.45萬(wàn)礦機(jī)，按交付量計(jì)的市場(chǎng)份額(比特幣礦機(jī))為20.9%，排全球第二名;第一名交付量為94.01萬(wàn)臺(tái)，市場(chǎng)份額為66.6%。第一名為螞蟻礦機(jī)，生產(chǎn)商為比特大陸。

在全球最大的數(shù)字貨幣礦機(jī)集散地華強(qiáng)北的賽格數(shù)碼廣場(chǎng)，幾乎所有的礦機(jī)銷售柜臺(tái)都會(huì)銷售螞蟻礦機(jī)，阿瓦隆礦機(jī)相對(duì)要少。

一位零售商告訴記者，螞蟻礦機(jī)運(yùn)行起來(lái)更為穩(wěn)定，售后服務(wù)也很好，礦機(jī)售后半年以內(nèi)出現(xiàn)問題可以要求廠家換臺(tái)新的，對(duì)于檔口而言，銷售螞蟻礦機(jī)會(huì)少很多麻煩;另外，螞蟻礦機(jī)聲名在外，買家要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其它品牌礦機(jī)，阿瓦隆741系列礦機(jī)曾經(jīng)火過(guò)一陣，后來(lái)就沒了市場(chǎng)。

另一位礦機(jī)剛在市場(chǎng)流行就開始銷售阿瓦隆的商家稱，螞蟻礦機(jī)推陳出新的速度很快，價(jià)格相對(duì)阿瓦隆便宜，阿瓦隆礦機(jī)出新很慢。

比特大陸不僅擁有比特幣芯片礦機(jī)，L3等挖萊特幣礦機(jī)同樣暢銷于華強(qiáng)北。

嘉楠智耘也在擴(kuò)大生產(chǎn)線，其在招股書中表示，除了比特幣芯片，公司目前正在研發(fā)針對(duì)另一種加密貨幣的ASIC芯片產(chǎn)品，目前已經(jīng)完成前端IC設(shè)計(jì)，預(yù)計(jì)2018年第四季度開始批量生產(chǎn)，目前已經(jīng)收到5360萬(wàn)元訂單。

第三方網(wǎng)站數(shù)據(jù)顯示，自主設(shè)計(jì)挖礦芯片的門檻或許沒有外界以為的那么高。5月20日，收益率前三的礦機(jī)分別為 Equihash 40K、DragonMintB29和D9DecredMaster，三款礦機(jī)一天收益率分別為144.51美元、86.98美元和86.98美元，這三款礦機(jī)并非來(lái)自比特大陸或嘉楠耘智任何一家。

礦機(jī)單位成本不足3000元

礦機(jī)在市場(chǎng)流通時(shí)投資屬性明顯。幣價(jià)走高意味著挖礦收益率的變高，礦機(jī)價(jià)格隨之水漲船高，反之亦然。

比特幣幣價(jià)處于高位也是阿瓦隆礦機(jī)最火的時(shí)候，頂峰時(shí)期阿瓦隆741曾被炒到兩三萬(wàn)元。2017年12月17日，比特幣幣價(jià)達(dá)到19666美元，直逼20000萬(wàn)美元大關(guān)。對(duì)于礦工來(lái)說(shuō)，高價(jià)購(gòu)回的礦機(jī)一個(gè)月左右即能回本，是以一機(jī)難求。

在華強(qiáng)北，礦機(jī)賣家經(jīng)歷著長(zhǎng)達(dá)3個(gè)月的“礦難”，比特幣幣價(jià)2月起開始下跌，至5月20日為僅為8000美元左右。第三方網(wǎng)站數(shù)據(jù)顯示，5月19日阿瓦隆841單日收益為3.11美元，這款礦機(jī)現(xiàn)在的行情為6600元左右——如果能保證每天3.11美元的收益，礦工將在200天以后回本。

在華強(qiáng)北，礦機(jī)賣家會(huì)把礦機(jī)收益率網(wǎng)站展示給前來(lái)購(gòu)置礦機(jī)的客戶。但比特幣幣價(jià)波動(dòng)劇烈，沒有人能預(yù)測(cè)第二天的收益率，折現(xiàn)也變得困難，幣價(jià)的走低也意味著礦機(jī)價(jià)格的跳水，倒賣礦機(jī)更像是一場(chǎng)賭博。

華強(qiáng)北有商戶稱，曾有同行在高位時(shí)屯了8000臺(tái)阿瓦隆741，至今每臺(tái)要虧上1萬(wàn)元——阿瓦隆741已經(jīng)停產(chǎn)，目前只有二手機(jī)，行情是1600元左右——不足頂峰時(shí)期的十分之一。

盡管頂峰時(shí)期被炒到兩三萬(wàn)元，但嘉楠耘智招股書顯示，阿瓦隆礦機(jī)出廠價(jià)在3122元到4402元之間，單位成本也僅在2354元到2600元之間。

定價(jià)保守使得生產(chǎn)礦機(jī)成為一門旱澇保收的生意。短短三年，嘉楠耘智營(yíng)收從2015年的4769.9萬(wàn)元飆升至2017年的13.08億元;毛利率也由29.1%增長(zhǎng)至46.2%。

巨額現(xiàn)金流流出

在華強(qiáng)北商戶口中，阿瓦隆礦機(jī)是唯一一家“上市”的礦機(jī)生產(chǎn)商，這似乎形成了一種背書效應(yīng)。

截至2018年3月31日，阿瓦隆礦機(jī)“預(yù)付款項(xiàng)、按金及其他資產(chǎn)”高達(dá)11.02億元——這意味著嘉楠耘智強(qiáng)勢(shì)的銷售地位，從渠道商獲得的預(yù)付款接近11.02億元。

在華強(qiáng)北，熱門礦機(jī)期貨買家也要多于現(xiàn)貨買家。嘉楠耘智招股書顯示，客戶墊款占比達(dá)到30%-50%，“一般要求有意列入通常最高三個(gè)月等候名單的買家預(yù)付購(gòu)買價(jià)的30%至50%，而余額在付運(yùn)產(chǎn)品前結(jié)清。訂貨時(shí)間決定等候名單內(nèi)的優(yōu)先次序。”

但另一方面，礦機(jī)廠商在供應(yīng)商面前是弱勢(shì)的。嘉楠耘智招股書顯示，臺(tái)積電是嘉楠耘智唯一的代工合作伙伴，2015年到2017年三年，臺(tái)積電訂單占了公司采購(gòu)額比例分別為75.7%、66.2%和63.5%。

這顯然無(wú)法與傳統(tǒng)手機(jī)芯片廠商的訂單相比較。嘉楠耘智在招股書中稱，并無(wú)臺(tái)積電產(chǎn)能保證，公司與臺(tái)積電未簽訂長(zhǎng)期合同，而是以采購(gòu)單形式獲取供應(yīng)品，并預(yù)付采購(gòu)金額。

集邦咨詢分析師林建宏對(duì)記者表示，臺(tái)積電與很多客戶采取pre-paid(預(yù)付訂單)的方式來(lái)加工芯片，即客戶預(yù)繳費(fèi)用預(yù)定產(chǎn)能，最終以實(shí)際生產(chǎn)來(lái)扣除這筆費(fèi)用，目的僅希望客戶不轉(zhuǎn)單，并無(wú)法保證產(chǎn)能。

2015年到2017年，嘉楠耘智支付給臺(tái)積電的預(yù)付款分別為2840萬(wàn)元人民幣、3660萬(wàn)元人民幣和6.06億元人民幣。

盡管利潤(rùn)豐厚，支付給供應(yīng)商的大額預(yù)付款使得嘉楠耘智產(chǎn)生了巨額現(xiàn)金流流出，嘉楠耘智經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流在2017年以前一直為負(fù)。

2015年到2017年，嘉楠耘智經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所得現(xiàn)金分別為-1882.1萬(wàn)元、-6899.4萬(wàn)元和822.20萬(wàn)元，與151.1萬(wàn)元、5254.4萬(wàn)元和3.61億元的凈利潤(rùn)相去甚遠(yuǎn)。

進(jìn)軍AI芯片

嘉楠耘智并未披露IPO具體數(shù)額，港交所公告顯示，嘉楠耘智IPO凈額擬投向四個(gè)項(xiàng)目，分別為研發(fā)人工智能算法及應(yīng)用的ASIC芯片;區(qū)塊鏈算法及應(yīng)用的ASIC芯片;通過(guò)進(jìn)行海外策略投資并在全球建立新辦事處、擴(kuò)大在全球的人工智能及區(qū)塊鏈業(yè)務(wù);優(yōu)化供應(yīng)鏈、償還重組而產(chǎn)生的債務(wù)。

可以看出，AI芯片是嘉楠耘智布局的重點(diǎn)。

無(wú)獨(dú)有偶，礦機(jī)廠商龍頭公司比特大陸同樣把AI芯片作為未來(lái)發(fā)力的重點(diǎn)。2017年年末，以低調(diào)和悶聲發(fā)財(cái)著稱的比特大陸召開新聞發(fā)布會(huì)，介紹了其AI芯片產(chǎn)品。

嘉楠耘智招股書顯示，研發(fā)人員占比和研發(fā)投入顯示這的確是一家技術(shù)驅(qū)動(dòng)的科技公司。

截至2018年3月31日，嘉楠耘智共有234名雇員，其中管理人員35名、銷售及營(yíng)銷25名、研發(fā)94名、其他80名。

2015年到2017年，嘉楠耘智研發(fā)費(fèi)用分別為510萬(wàn)元、4100萬(wàn)元和1.05億元，占其營(yíng)收比例分別為10.6%、13.0%和8.1%。

但礦機(jī)廠商在芯片上的優(yōu)勢(shì)能否延續(xù)到AI芯片上?深圳地區(qū)一家AI公司芯片業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人曾對(duì)一財(cái)科技表示，挖礦需要大量重復(fù)的邏輯運(yùn)算，挖礦芯片重復(fù)大量簡(jiǎn)單的邏輯運(yùn)算單元即可，設(shè)計(jì)比較單一。而AI芯片不僅需要海量運(yùn)算，也需要高度的靈活性、高效的數(shù)據(jù)交互效率，去迎合快速多變的深度學(xué)習(xí)算法的演進(jìn)，不斷適應(yīng)業(yè)內(nèi)神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)的奇思妙想，這和挖礦芯片的專一的設(shè)計(jì)目的有較大差距。

IPO前舉債重組

嘉楠耘智IPO凈額擬投向的最后一個(gè)項(xiàng)目為優(yōu)化供應(yīng)鏈、償還重組而產(chǎn)生的債務(wù)。在IPO前期，嘉楠耘智進(jìn)行了債務(wù)重組。

嘉楠耘智主要運(yùn)營(yíng)實(shí)體為杭州嘉楠，后者成立于2013年，創(chuàng)始人為張楠賡和李佳軒;后來(lái)劉向富作為聯(lián)合創(chuàng)始人加入，至2015年1月，張李劉三人持股比例分別為33.4%、33.4%和33.2%。

2015年4月和7月，杭州嘉楠兩度引入外部股東，分別獲得1100萬(wàn)元、1700萬(wàn)元融資。

2015年12月，杭州嘉楠設(shè)立嘉楠超芯用以員工持股，以30萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)杭州嘉楠約14%股權(quán);至此，張李劉的股權(quán)分別被稀釋成17.0%、17.0%和16.9%。

2016年2月，杭州嘉楠股東間進(jìn)行了股權(quán)轉(zhuǎn)讓。一位股東分別以395萬(wàn)元和200萬(wàn)元從另外兩位股東處獲得杭州嘉楠2.32%、1.18%股份，以此來(lái)計(jì)算，杭州嘉楠估值為1.7億元。

2016年3月，杭州嘉楠發(fā)行新股，晟瀾投資與貝申投資分別以人民幣3000萬(wàn)元、3750萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)公司股權(quán)1%及1.25%;2016年4月，彼特參贊以6120萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)杭州嘉楠2.0%新股;這也意味著杭州嘉楠在2016年3、4月份估值為30億元人民幣，一年時(shí)間增長(zhǎng)了十幾倍。

2017年4月，寧波卓賢以1.5億元認(rèn)購(gòu)杭州嘉楠注冊(cè)資本4.6712%。此時(shí)，杭州嘉楠估值為32億元人民幣。

2018年2月，嘉楠耘智在開曼群島注冊(cè)成立離岸控股公司，并同時(shí)在香港成立全資附屬公司嘉楠香港，開啟海外上市步伐。開曼群島公司100%控制嘉楠香港，嘉楠香港公司100%控制杭州嘉楠。

3月21日，嘉楠香港與杭州嘉楠其它股東簽約，約定以7億元人民幣收購(gòu)杭州嘉楠全部股權(quán)，這也意味著杭州嘉楠估值已經(jīng)高達(dá)7億元人民幣，杭州嘉楠也成為嘉楠香港的全資附屬公司。

為了促使收購(gòu)達(dá)成，嘉楠香港進(jìn)行了融資。

2018年3月24日，嘉楠耘智與招銀國(guó)際簽約，約定向后者借入最高8.85億港元(約7.07億元人民幣)的本金貸款，借款期限為12個(gè)月，并以杭州嘉楠股權(quán)作抵押。

僅僅一個(gè)月之后，嘉楠耘智用“拆東墻被西墻”的方式，歸還了這筆貸款。

2018年4月25日，嘉楠香港與招商銀行香港分公司簽約，約定向后者借入最高9.30億港元(約7.43億元人民幣)，這筆融資中9.21港元被用來(lái)償還前述招銀國(guó)際的貸款。

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