（原標(biāo)題：董登新：人大再授權(quán)助推注冊制改革）來源：養(yǎng)老與金融 微信公眾號作者：武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新教授行政管制不是
(原標(biāo)題：董登新：人大再授權(quán)助推注冊制改革)
來源：養(yǎng)老與金融 微信公眾號
作者：武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新教授
“行政管制”不是保護(hù)中小投資者的有效對策，也不是長久之計。在行政管制“保護(hù)”下，投資者將永遠(yuǎn)無法長大、成熟，而且還會助長投機(jī)、賭博的心態(tài)和風(fēng)氣。這也是A
注冊制改革是中央決策、人大授權(quán)的一項(xiàng)重大改革。實(shí)行IPO注冊制，是A股市場化、法治化、國際化改革的內(nèi)在要求，同時也是促使投資者成熟、市場成熟的關(guān)鍵催化劑。
2013年11月，十八屆三中全會首次將IPO注冊制改革寫入黨中央文件。
2014年11月，A股退市制度修訂，引入主動退市條款，同時對欺詐發(fā)行公司及重大違法公司實(shí)施強(qiáng)制退市，欺詐發(fā)行公司被強(qiáng)制要求回購股本，并要求保薦人先行賠付。退市制度改革是注冊制改革的配套制度準(zhǔn)備。
2015年初，中國證監(jiān)會正式宣布：推進(jìn)注冊制改革是2015年資本市場改革的頭等大事，是涉及市場參與主體的一項(xiàng)“牽牛鼻子”的系統(tǒng)工程，也是證監(jiān)會推進(jìn)監(jiān)管轉(zhuǎn)型的重要突破口。
2015年4月，證券法修訂草案提請一審，并明確取消股票發(fā)行審核委員會制度，規(guī)定公開發(fā)行股票并擬在證券交易所上市交易的，由證券交易所負(fù)責(zé)對注冊文件的齊備性、一致性、可理解性進(jìn)行審核。這是注冊制改革的實(shí)質(zhì)性內(nèi)核，也是注冊制改革的主要內(nèi)容。
然而，2015年6月底7月初，A股開始發(fā)生劇烈波動，為服從“救市”維穩(wěn)需要，注冊制改革被迫放慢腳步，與此同時，證券法修訂的正常進(jìn)程受阻、中斷。
2015年11月，證監(jiān)會辦公廳、發(fā)行部等領(lǐng)導(dǎo)，聽取推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革的意見。肖鋼主席指出：在股市異常波動之后，《證券法》修訂推遲，國務(wù)院可能采取法律授權(quán)方式出臺意見解決，全力以赴明年三月注冊制要有結(jié)果;先放發(fā)行節(jié)奏，后放價格;縮短發(fā)行流程(3到6個月)，給企業(yè)明確預(yù)期。
授權(quán)有效期
2015年12月27日，全國人大授權(quán)國務(wù)院進(jìn)行注冊制改革，確定為兩年，即從2016年3月1日至?2018年2月28日。這是在證券法修訂“難產(chǎn)”的情況下，通過全國人大法定程序做出的一種變通，我們不能因?yàn)橐徊糠傻男抻嗠y產(chǎn)而阻止改革進(jìn)程。
事實(shí)上，注冊制改革已經(jīng)成為中央決策、人大授權(quán)的一項(xiàng)重大改革。
2016年3月，《國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十三個五年規(guī)劃綱要》正式發(fā)布，其中明確指出：創(chuàng)造條件實(shí)施股票發(fā)行注冊制，發(fā)展多層次股權(quán)融資市場，深化創(chuàng)業(yè)板、新三板改革，規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場，建立健全轉(zhuǎn)板機(jī)制和退出機(jī)制。
但由于A股在2015年6月最高點(diǎn)5178點(diǎn)結(jié)束了第一輪“杠桿牛”后，出現(xiàn)了對稱的“杠桿熊”，2016年1月和2月A股兩次探底2600點(diǎn)一線，半年時間內(nèi)市場反復(fù)波動，股民驚魂未定，而此時此刻的注冊制改革，自然而然地成為了虧損股民的矛頭所指，進(jìn)而給監(jiān)管層加壓，甚至有一股逆流從輿論上企圖阻止注冊制改革。
不知從何時起，由于受到“A股罵文化”的威脅與恐嚇，監(jiān)管層及市場不敢再提及“注冊制”三個字，這三個字變得十分敏感而脆弱。
盡管如此，證監(jiān)會仍一直堅持推進(jìn)注冊制改革工作，雖不再提及“注冊制”三個字，但注冊制改革工作卻在不知不覺中低調(diào)前行。在這一特殊時期，證監(jiān)會圍繞注冊制改革，大力推進(jìn)了以下兩個方面的市場基礎(chǔ)工作：
一是極大地完善并嚴(yán)格了信息披露制度，其中，最大的亮點(diǎn)就是嚴(yán)打信息造假，凡是上市公司信息嚴(yán)重造假，包括IPO信息嚴(yán)重造假的上市公司，將被實(shí)施強(qiáng)制退市，不僅如此，公司還要按二級市場價格回購全部IPO股份，并且保薦人必須對投資者損失進(jìn)行“先行賠付”。
二是實(shí)施“強(qiáng)監(jiān)管”政策，嚴(yán)查嚴(yán)打證券違法犯罪，重點(diǎn)打擊信息造假、內(nèi)幕交易、市場操縱等行為，為此，證監(jiān)會開出了一大堆高額罰單以及市場禁入的行政處罰書。
這兩方面的基礎(chǔ)性工作，是注冊制配套改革的重要組成部分，改革進(jìn)展卓有成效，它對發(fā)行人、保薦人、上市公司、證券違法犯罪行為產(chǎn)生了明顯的威懾效果。其中，具有標(biāo)桿意義且最有影響力的案件有兩個，一是欣泰電器欺詐發(fā)行及重大信息披露違法案，成為A股首例因欺詐發(fā)行而退市的上市公司;二是*ST博元(原“老八股”浙江鳳凰)則是首例因重大信息披露違法而遭退市的上市公司。
這是注冊制改革的最實(shí)質(zhì)性內(nèi)容之一。
尤其是2016年11月開始，IPO審核從每月兩批增加至每月四批，IPO節(jié)奏的常態(tài)化是注冊制改革的實(shí)質(zhì)性內(nèi)容。更為重要的是，IPO審核開始側(cè)重IPO信息完整性、真實(shí)性、有效性的嚴(yán)格審核，并同時淡化了對發(fā)行人投資價值的實(shí)質(zhì)性判斷，審核效率大幅提升，IPO排隊時間從過去平均3年縮短為一年半，這極大地解決了IPO堰塞湖問題，同時也提高了IPO效率，進(jìn)而降低了IPO成本。
A
2017年2月10日，全國證券期貨監(jiān)管工作會議在證監(jiān)會機(jī)關(guān)召開。劉士余主席將穩(wěn)中求進(jìn)的監(jiān)管理念歸納為“六穩(wěn)六進(jìn)”。其中，“六穩(wěn)”的重中之重是：市場化、法治化、國際化的改革方向不偏離，這是最大的穩(wěn)。“六進(jìn)”的核心宗旨是：提升資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和國家戰(zhàn)略的能力，這是最根本的進(jìn)。事實(shí)上，
這是證監(jiān)會有史以來首次提出并強(qiáng)調(diào)交易所一線監(jiān)管的重要性。
在本次工作年會上，劉主席強(qiáng)調(diào)，交易所要切實(shí)發(fā)揮一線監(jiān)管功能，以監(jiān)管會員為中心。
這是證監(jiān)會有史以來首次明確：
在會議上，劉主席明確指出：?“股指穩(wěn)定與融資力度不能對立”，，這就意味著證監(jiān)會很可能不再因市場波動而暫停IPO，更不會隨意關(guān)閉一級市場。過去20多年中，證監(jiān)會共計9次關(guān)閉A股一級市場，累計關(guān)閉A股一級市場的時間長達(dá)5年多，這是世界的唯一，也是A股市場低效甚至無效的最有力證據(jù)。
注冊制改革授權(quán)有效期
2018年2月23日，距離全國人大授權(quán)注冊制改革還有五天，受國務(wù)院委托，證監(jiān)會主席劉士余向全國人大常委會作說明，建議股票發(fā)行再延長二年至2020年2月29日。
注冊制改革授權(quán)有效期
2018年2月24日，第十二屆全國人民代表大會常務(wù)委員會第三十三次會議決定，股票發(fā)行獲準(zhǔn)延長兩年。
對于申請延長時間的原因，劉士余表示，目前，還存在不少與實(shí)施注冊制改革不完全適應(yīng)的問題，需要進(jìn)一步探索完善。這也驗(yàn)證了證監(jiān)會并未放棄注冊制改革，而是一直在低調(diào)推行注冊制改革，這一改革從未中斷，而且正在日益逼近注冊制設(shè)計的目標(biāo)要求。
A
我國現(xiàn)行股票發(fā)行制度是核準(zhǔn)制，它以“選美”方式的實(shí)質(zhì)性判斷，在一定程度上保障了上市公司的品質(zhì)，但同時也帶來了核準(zhǔn)成本高、效率偏低等問題，由于頻繁關(guān)閉A股一級市場(即暫停IPO)，造成新股發(fā)行“堰塞湖”現(xiàn)象;IPO定價的行政管制，不僅撕裂了一、二級市場的股價聯(lián)系，造成了一、二級市場收益與風(fēng)險的不對稱，而且它也造就了“新股不敗”的神話，所有新股上市首日必須“秒停”，隨后還必須連拉N個漲停板，這是世界唯一的怪胎。
而注冊制改革的實(shí)質(zhì)
，則是給一級市場“去行政化”，尊重市場機(jī)制，使市場在資源配置中起決定性作用，實(shí)現(xiàn)IPO節(jié)奏市場化，以及IPO定價市場化。唯有如此，才能讓投資者更具風(fēng)險意識，并學(xué)會“用腳投票”，這是投資者自我保護(hù)的根本大法，也是投資者成熟的必由之路。抱在政府懷里的投資者，永遠(yuǎn)無法成熟長大;采用行政管制手段保護(hù)起來的投資者，可能永遠(yuǎn)都是溫室里的幼苗。
對投資者保護(hù)的根本大法，只有兩條：其一，構(gòu)建一個好的游戲規(guī)則，讓投資者學(xué)會自我約束，自我保護(hù)，同時學(xué)會“用腳投票”，并學(xué)會拿起索賠的法律武器自我維權(quán);其二，監(jiān)管層必須嚴(yán)查嚴(yán)打證券違法犯罪，還原一個“三公”秩序的股市環(huán)境給投資者，讓市場主體各歸各位、各負(fù)其責(zé)，該坐牢的牢底坐穿，該賠償?shù)膬A家蕩產(chǎn)。
保護(hù)中小投資者，不能單純依賴證監(jiān)會，更不能只靠行政管制。
附：欣泰電氣欺詐發(fā)行及重大信息披露違法案的行政處罰結(jié)果：
2016年7月8日，證監(jiān)會發(fā)布行政處罰決定：對欣泰電氣及其17名現(xiàn)任或時任董監(jiān)高及相關(guān)人員進(jìn)行行政處罰，并對欣泰電氣實(shí)際控制人、董事長溫德乙，時任總會計師劉明勝采取終身證券市場禁入措施。
與此同時，作為欣泰電氣IPO保薦人，興業(yè)證券宣布，擬成立5.5億元的欣泰電氣欺詐發(fā)行先行賠付專項(xiàng)基金，同時確定賠付對象的原則。
在處罰決定書發(fā)布之后，欣泰電氣董事長溫德乙表示，由于自己身背6.26億元債務(wù)，公司退市后，將不得不走破產(chǎn)程序。“公司一年銷售額才不過1.4億元，6億多元的債務(wù)我肯定還不上。”溫德乙說。
同一天(2016年7月8日)，欣泰電氣發(fā)布《丹東欣泰電氣股份有限公司關(guān)于無法履行股份回購承諾的致歉公告》，公告表示：公司在2014年1月15日披露的《首次公開發(fā)行并在創(chuàng)業(yè)板上市招股說明書》承諾：“如發(fā)行申請文件中存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏，且對判斷公司是否符合法律規(guī)定的發(fā)行條件構(gòu)成重大、實(shí)質(zhì)影響的，本公司將依法以二級市場價格回購首次公開發(fā)行的全部新股”。
2016年7月29日，證監(jiān)會通報，決定對欣泰電氣IPO保薦人——興業(yè)證券給予警告，沒收保薦業(yè)務(wù)收入1200萬元，并處以2400萬元罰款，沒收承銷股票違法所得2078萬元，并處以60萬元罰款;對保薦代表人蘭翔、伍文祥給予警告，并分別處以30萬元罰款，撤銷證券從業(yè)資格。此外，證監(jiān)會決定對保薦代表人蘭翔、伍文祥采取10年證券市場禁入措施。
因欺詐發(fā)行和重大信息披露違法，自2016年8月22日起，欣泰電氣股票暫停交易，9月6日收到暫停上市決定。
2017年6月23日，根據(jù)深交所相關(guān)規(guī)定，經(jīng)深交所上市委員會審議通過，深交所決定公司股票終止上市。2017年7月8日，證監(jiān)會對創(chuàng)業(yè)板上市公司欣泰電氣啟動強(qiáng)制退市程序。據(jù)安排，欣泰電氣股票交易將自2017年7月17日起進(jìn)入退市整理期，2017年8月25日，資本市場第一家因欺詐發(fā)行而被強(qiáng)制退市欣泰電氣，進(jìn)入退市整理期最后一個交易日。退市整理期結(jié)束的下一個交易日，深交所對該股票予以摘牌。屆時，欣泰電氣的A股之旅也將正式終結(jié)。公司股票，將轉(zhuǎn)入全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓。
由于欺詐發(fā)行，欣泰電氣的市場信譽(yù)受到了重創(chuàng)，公司已無力賠償投資者損失，擔(dān)任欣泰電氣上市保薦機(jī)構(gòu)的興業(yè)證券設(shè)立欣泰電氣欺詐發(fā)行先行賠付專項(xiàng)基金，在欣泰電氣摘牌時，有超過九成適格投資者已收到賠付金。中國證券投資者保護(hù)基金表示，關(guān)于欣泰電氣欺詐發(fā)行第一階段賠付工作已基本完成，截至7月28日15時，完成有效申報、與專項(xiàng)基金出資人達(dá)成有效和解的適格投資者人數(shù)為11524人，占適格投資者總?cè)藬?shù)的94.49%，對適格投資者支付的賠付金額為2.37億元，占應(yīng)賠付總金額的99.18%。
很顯然，完善信息披露制度，嚴(yán)查嚴(yán)打證券違法犯罪，已產(chǎn)生了足夠正面的威懾效果。這正是注冊制實(shí)施所需要的市場環(huán)境。
關(guān)鍵詞： 中央
