（一）在討論這一輪反彈能持續(xù)多久之前，先需要解決一個(gè)最基本的問題，行情的驅(qū)動(dòng)因素和激發(fā)因子到底是什么?在去年10月的那篇《柳暗花明：A

（一）

在討論這一輪“反彈”能持續(xù)多久之前，先需要解決一個(gè)最基本的問題，行情的驅(qū)動(dòng)因素和激發(fā)因子到底是什么?

在去年10月的那篇《柳暗花明：A股如何才能見到中期底部?》里，我們傾向于認(rèn)為，是去杠桿政策導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)承壓，當(dāng)時(shí)“寬貨幣”在向“寬信用”的傳導(dǎo)過程中出現(xiàn)了很大的困難，股市的回落和信心的坍塌都變得順理成章。

實(shí)證數(shù)據(jù)顯示，信用利差一直是美國股市的同步甚至小幅領(lǐng)先指標(biāo)，只是A股過于強(qiáng)調(diào)業(yè)績彈性，而國內(nèi)企業(yè)的業(yè)績彈性往往由加杠桿實(shí)現(xiàn)(權(quán)益乘數(shù)，杜邦分析法)，這會(huì)導(dǎo)致一定程度上，債券評(píng)級(jí)與股票評(píng)級(jí)的背離，從而淡化了信用利差的指引作用。

在1月21日的《2019年年度策略：灰天鵝時(shí)代的機(jī)遇》中，我們將信用利差與股市之間的關(guān)系做了進(jìn)一步的細(xì)化比較，發(fā)現(xiàn)貸款類信托年化收益率最能及時(shí)反應(yīng)市場風(fēng)險(xiǎn)利率的走勢，而滬深300隱含收益率(即股價(jià)走勢的倒數(shù))也與信托收益率是最為高度相關(guān)的。——2018年初，為什么市場有如此嚴(yán)重誤判，是因?yàn)槭袌鰷?zhǔn)確預(yù)判以10年期國債收益率為代表的無風(fēng)險(xiǎn)利率持續(xù)下行，但是沒有預(yù)見到去杠桿政策導(dǎo)致信用利差大幅擴(kuò)張（貸款信托收益率明顯上行），并最終導(dǎo)致股市大幅回落。

結(jié)果在2018年去杠桿的背景下，我們市場的投資邏輯開始與外資趨同。因此我們當(dāng)時(shí)判斷，只有信用利差出現(xiàn)趨勢性回落時(shí)，A股才有望走出我們期待的中期底部；另外當(dāng)美元加息周期終止時(shí)，外資才能不再像2018年10月那樣大幅流出A股，市場的壓制因素有望得到扭轉(zhuǎn)。

那么，今年以來發(fā)生了什么?

首先，隨著政策的推進(jìn)，城投債和部分信用債利率已持續(xù)下行半年左右，而整體的信用利差也從年初開始明顯走低，出現(xiàn)趨勢性回落的早期跡象。

與信用利差同步，市場利率中最為敏感的貸款類信托預(yù)期年收益率出現(xiàn)了快速回落，幅度達(dá)到驚人的230BP，10年期國債收益率為代表的市場無風(fēng)險(xiǎn)利率也在穩(wěn)步下行，萬得全A指數(shù)立刻同步反彈。有意思的細(xì)節(jié)是，滬深300的PE倒數(shù)(E/P)反而沒有明顯回落，可能是因?yàn)樯厦娴腅PS增速更快。

*注：放大下圖，信托收益率為綠線、萬得全A為棕線、滬深300倒數(shù)為深藍(lán)線。

與之對(duì)應(yīng)的是，美聯(lián)儲(chǔ)在1月30日宣布將維持聯(lián)邦基金利率不變。聲明中刪除了“進(jìn)一步漸進(jìn)加息”的相關(guān)表述，并將耐心觀望和等待進(jìn)一步加息時(shí)機(jī)，并在必要時(shí)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，態(tài)度明顯“鴿派”。

在美聯(lián)儲(chǔ)鴿派靴子落地后，外資再次開始加大對(duì)A股的買入力度。上證綜指在2月的最后一周本周上漲6.77%，北上資金凈買入120億元，已經(jīng)連續(xù)第九周凈買入，其中開年以來凈買入1241億元。這里有一個(gè)很有意思的細(xì)節(jié)，北上資金僅僅在2月25日那天市場出現(xiàn)非理性暴漲時(shí)才有0.63億元的凈流出，主要做了滬深兩市的調(diào)倉，之后四天依然維持了平均35億元的凈流入。——外資對(duì)于投資的紀(jì)律性和持續(xù)性再一次得到了體現(xiàn)。

在信用利差和無風(fēng)險(xiǎn)利率的雙重下行背景下，疊加美元加息壓力放緩以及北上資金的持續(xù)流入，市場走出如此注目的春季行情也顯得不讓人意外了。

也就是說，這里行情的激發(fā)和驅(qū)動(dòng)因素，并不是經(jīng)濟(jì)和盈利已經(jīng)確實(shí)觸底回升，而是在于去杠桿政策的實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)向，由國內(nèi)和國外雙重流動(dòng)性共同刺激下的估值修復(fù)(流動(dòng)性溢價(jià)回升、企業(yè)危機(jī)化解)。

那么，單純拘泥于盈利的回升艱難，就有點(diǎn)刻舟求劍了。股票的估值體系，以DCF模型為例，既包含分子的盈利，也包含分母的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和無風(fēng)險(xiǎn)利率，事實(shí)上，分母(流動(dòng)性)波動(dòng)帶來的股價(jià)彈性，往往會(huì)大于分子(盈利)。

更何況，從全球經(jīng)濟(jì)史來看，只要持續(xù)推進(jìn)“寬貨幣”，終究會(huì)順利傳導(dǎo)到“寬信用”，并最終帶動(dòng)企業(yè)盈利回升。即使以“寬信用”難度最大的日本為例，安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)過去6年依然取得了良好的效果，日經(jīng)指數(shù)創(chuàng)出新高，失業(yè)率創(chuàng)出2.4%的歷史新低，安倍也有望在今年11月成為累計(jì)在任天數(shù)最多的日本首相。

（二）

回到當(dāng)前，我們一起回答這個(gè)問題：信用利差、無風(fēng)險(xiǎn)利率、外資流入(美元加息周期)，這些目前驅(qū)動(dòng)市場走強(qiáng)的因素是否還在生效?

答案是YES。

從信用利差角度來看，目前雖然較去年年底有明顯回落(35BP)，但是整體依然處于高水位，即使僅僅回落到之前的次高位(14、17年底)，依然需要回落100BP(AA級(jí))與60BP(AA+級(jí))左右。——中長期看，這個(gè)數(shù)據(jù)還有很大的回落空間。

無風(fēng)險(xiǎn)利率也同樣值得注意，其實(shí)上面的信用利差圖里面體現(xiàn)了一個(gè)細(xì)節(jié)：國內(nèi)AAA級(jí)信用利差已經(jīng)快接近歷史新低了，而10年期國債收益率同樣跌至3.20%的低位。市場的流動(dòng)性非常充裕，一度出現(xiàn)了票據(jù)套利的個(gè)例現(xiàn)象。

這里筆者依然認(rèn)為，在寬貨幣向?qū)捫庞棉D(zhuǎn)換的初期，各種低風(fēng)險(xiǎn)偏好和套利型行為，都是非常正常而且必經(jīng)的階段。——因?yàn)樽铋_始，大家都是沒信心的。而票據(jù)套利的出現(xiàn)，其實(shí)暗示市場已經(jīng)有了結(jié)構(gòu)性存款利率回落的預(yù)期，同時(shí)也是無風(fēng)險(xiǎn)利率回落預(yù)期的自我強(qiáng)化。

而在外資角度，全球的無風(fēng)險(xiǎn)利率仍在持續(xù)下行，這反過來繼續(xù)維持全球風(fēng)險(xiǎn)偏好維持高位。而對(duì)于北上資金而言，相比于處于歷史新高附近的日經(jīng)、美股指數(shù)，A股仍處于PE-BAND的40%下延，一部分指數(shù)比如中證500指數(shù)甚至處于PE-BAND的10%下延，疊加MSCI的權(quán)重提升，對(duì)于外資的吸引力依然是巨大的。

從節(jié)后數(shù)據(jù)來看，500ETF產(chǎn)品份額增長迅速，而去年規(guī)模增長較大的創(chuàng)業(yè)板ETF在節(jié)后遭遇明顯贖回，這是非常理性的機(jī)構(gòu)調(diào)倉行為。

當(dāng)然，這里不代表市場短期內(nèi)毫無風(fēng)險(xiǎn)，既然主要驅(qū)動(dòng)因素來自于分母的流動(dòng)性，那么一旦預(yù)期引導(dǎo)不足，政策方向出現(xiàn)搖擺和不堅(jiān)決，最壞的情況下可能會(huì)形成類似于"錢荒"那樣的黑天鵝事件，這才是目前市場比較大的潛在風(fēng)險(xiǎn)(《政策搖擺的潛在風(fēng)險(xiǎn)：這次與2013年1月的天量信貸是一回事么?》)。

為什么大家在這個(gè)周末發(fā)現(xiàn)周圍情緒一下子變得樂觀了，是因?yàn)槁?lián)播連續(xù)兩次提及股市，高層也一再呵護(hù)和強(qiáng)調(diào)金融市場的重要性，那么這種政策搖擺的潛在風(fēng)險(xiǎn)，很大程度上得到了澄清。——這才是情緒回暖的本質(zhì)理由，因?yàn)閺臍v史上看，A股幾乎每一次中期底部，都有貨幣緊縮和去杠桿政策的魅影(07年加息、11年加息、13年錢荒、15年去配資、18年去杠桿)。

除了行情走勢外，市場對(duì)于2019年的主流風(fēng)格分歧也很大。

我們?cè)谀甓炔呗岳镌岬剑?/p>

1)2012-2014年，此時(shí)市場無風(fēng)險(xiǎn)利率持續(xù)上行，而以信托收益率為代表的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)則明顯回落，成長風(fēng)格跑贏。

2)2017-2018年，此時(shí)市場無風(fēng)險(xiǎn)利率趨穩(wěn)后回落，而風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)則大幅提升，價(jià)值風(fēng)格跑贏。

2019年，如果無風(fēng)險(xiǎn)利率與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有望同步回落，那么站在貨幣現(xiàn)象角度，市場的風(fēng)格有望更偏均衡一些，疊加企業(yè)盈利見底回升期里少數(shù)企業(yè)的盈利會(huì)先行回暖，個(gè)股性、主題性機(jī)會(huì)更為明顯。由于信用利差的下降空間明顯大于無風(fēng)險(xiǎn)利率，因此成長風(fēng)格有望階段性占優(yōu)。

截止到目前，創(chuàng)業(yè)板指上漲25.38%，上證50上漲22.95%，滬深300上漲24.55%，走勢精準(zhǔn)符合我們的預(yù)期。A股真是一個(gè)直男，用貨幣就能解釋大部分的現(xiàn)象。

在信用利差能持續(xù)下行的大前提下，2019年需要重視科技股的投資機(jī)會(huì)。包括我們回顧2018年的美股，在收益率前100名的股票中，有43%屬于科技板塊(Technology/Communication)。即使美股一度大幅調(diào)整，但是訂單和行業(yè)景氣度的逆市提升的云計(jì)算公司表現(xiàn)突出，Twilio、OKTA、Atlassian等還創(chuàng)出新高。

走勢方面，依然認(rèn)為全年會(huì)是N型走勢，但是向上的第一筆，正如前面的結(jié)論，仍未畫完。

（三）

周末還有一個(gè)熱點(diǎn)，就是科創(chuàng)板。

科創(chuàng)板最后能達(dá)到什么效果，肯定取決于上市公司的最終質(zhì)量，所以現(xiàn)在做預(yù)判依然為時(shí)尚早。不過我們可以朝花夕拾，以歷史為準(zhǔn)繩。

當(dāng)年創(chuàng)業(yè)板也是含著金鑰匙出生的，在2009年10月30日上市的第一批創(chuàng)業(yè)板公司有28家，俗稱老28家。到今天快到10年了，我們把這28家公司的上市當(dāng)日收盤總市值和股價(jià)變化做一個(gè)梳理，一目了然。

1、撐起這老28家顏面的，是市值/股價(jià)漲幅均位第一名的愛爾眼科(33.14 +3.02%,診股)，從70億漲到今天的789億，唯一的十倍股。6家醫(yī)藥股的整體表現(xiàn)也是靠前的;

2、硬幣果然永遠(yuǎn)有兩面，有十倍股的同時(shí)就有腳根斬的垃圾股，墊底的金亞科技(0.77 停牌,診股)累計(jì)跌幅94.85%，與愛爾眼科相映成輝;

3、除了醫(yī)藥和物流這種2C消費(fèi)型企業(yè)以外，過去十年老28家里能跑出來的，規(guī)律特別簡單，就是靠把握住行業(yè)和政策爆發(fā)趨勢(特銳德(23.90 +5.80%,診股)、億緯鋰能(22.20 +8.93%,診股)—電動(dòng)，網(wǎng)宿—CDN，機(jī)器人(16.71 +2.52%,診股)、華測檢測(8.11 +0.12%,診股)—產(chǎn)業(yè)升級(jí)，大禹節(jié)水(5.86 -0.68%,診股)—環(huán)保)，俗稱命好，沒有例外;

4、10年后，老28家總市值中位數(shù)漲幅(17.72+11.10)/2=14%，非常尷尬。不過第13名是紅日藥業(yè)(3.39 -0.88%,診股)，總市值漲幅提升到68.43%。——這里非常有意思，企業(yè)要么優(yōu)秀要么平庸，68.43%與17.72%的漲幅中間是斷層的，沒有中間選項(xiàng);

5、10年后，老28家總市值平均漲幅為143.53%，剔除商譽(yù)后是128.72%。這個(gè)數(shù)據(jù)可以看了，不過如果年化一下也僅有8.62%。而股價(jià)平均漲幅為110.71%，差異不大;

6、為什么平均值會(huì)好看很多?因?yàn)橐粋€(gè)愛爾眼科的總市值增長(720.57億)占到老28家市值增長(2009億)的35%。這里會(huì)有數(shù)據(jù)處理上的不公平，因?yàn)榻饋喛萍紡?1億到2.5億市值的價(jià)值毀滅體量僅有48億絕對(duì)值;

7、所以對(duì)于普通人而言，如果去吃單只螃蟹，比較大的可能是吃到中間一段，10年下來可能會(huì)落在0-50%的收益區(qū)間(中位數(shù)法則)，而且買到4-10倍股和虧掉50-90%本金的概率差不太多;

8、最好的方式其實(shí)是分散化投資，其中一個(gè)成功的案例會(huì)給你帶來數(shù)倍的回報(bào)，理論上能覆蓋其他失敗投資的損失;

9、即使創(chuàng)業(yè)板老28家整體資質(zhì)一般，但是它們從20091030-20190303的平均漲幅依然是跑贏滬深300(14.31%)和上證50(18.67%)的。當(dāng)然這也和當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)大環(huán)境相關(guān);

10、表現(xiàn)更好的前14家企業(yè)的平均市值為55億，大于后14家的45億。——買上市市值更大的公司贏面更高。

以上歷史數(shù)據(jù)僅供參考，不形成科創(chuàng)板投資建議。但是如果從歷史角度來看的話，分散投資、專注消費(fèi)、止損績差股、讓績優(yōu)股奔跑、優(yōu)先大市值白馬，這些策略在科創(chuàng)板上可能也會(huì)繼續(xù)能起到一定效果。

請(qǐng)珍惜信用利差、無風(fēng)險(xiǎn)利率和外資這些現(xiàn)階段有效的高頻數(shù)據(jù)，這對(duì)A股而言太珍貴了，畢竟A股就是那么直男
，這是少見的我們可以用貨幣工具能看懂他情緒的時(shí)刻。

也祝大家早日尋找到屬于自己的“愛爾眼科”!

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