對(duì)于貨幣政策，官方給予的松緊預(yù)期，似乎總有向左向右的想象空間，亦可稱之為相機(jī)抉擇空間，因?yàn)?，未?lái)難以預(yù)料。過(guò)去的一周，無(wú)疑又有了更
對(duì)于貨幣政策，官方給予的松緊預(yù)期，似乎總有向左向右的想象空間，亦可稱之為相機(jī)抉擇空間，因?yàn)椋磥?lái)難以預(yù)料。過(guò)去的一周，無(wú)疑又有了更多變數(shù)。(周鵬峰)
當(dāng)前企業(yè)融資狀況正出現(xiàn)兩極分化：一面是國(guó)企、高信用評(píng)級(jí)民企、大型企業(yè)能繼續(xù)通過(guò)貸款和發(fā)行高等級(jí)信用債等方式獲取大量資金;另一面低信用評(píng)級(jí)民企與小微企業(yè)受困信用債違約事件增加，幾乎得不到資本的青睞。
在全球貨幣政策分化與美聯(lián)儲(chǔ)鷹派加息共振下，國(guó)內(nèi)貨幣政策趨緊趨松，正引發(fā)金融市場(chǎng)不小爭(zhēng)議。
一方認(rèn)為中國(guó)理應(yīng)跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加快貨幣政策收緊步伐，避免中美利差過(guò)度收窄導(dǎo)致資本流出壓力驟增，尤其近期貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)導(dǎo)致人民幣匯率下跌壓力驟增，更需采取偏緊貨幣政策提振人民幣匯率吸引外資。
另一方則認(rèn)為5月社融增長(zhǎng)規(guī)模環(huán)比腰斬，加之近期公司信用債違約事件增加與股市低迷，表明金融去杠桿正出現(xiàn)“負(fù)面效應(yīng)”，應(yīng)適度放寬貨幣政策提振市場(chǎng)，避免經(jīng)濟(jì)滑坡。
“目前各方各執(zhí)一詞，誰(shuí)也說(shuō)服不了誰(shuí)。”一家券商宏觀經(jīng)濟(jì)分析師直言。
不過(guò)6月18日央行官網(wǎng)刊發(fā)有關(guān)負(fù)責(zé)人接受媒體采訪的文章稱，穩(wěn)健中性的貨幣政策取得了較好成效，銀行體系流動(dòng)性合理穩(wěn)定。盡管出現(xiàn)了一些實(shí)質(zhì)性違約事件，但近期新增違約總體呈點(diǎn)狀分布，未呈現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)集中的趨勢(shì)，債券違約率總體水平不高。截至2018年5月末，公司信用類債券違約后尚未兌付的金額663億元，占余額的比重為0.39%。
兩天后的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議指出要堅(jiān)持穩(wěn)健中性的貨幣政策，保持流動(dòng)性合理充裕和金融穩(wěn)定運(yùn)行。
這似乎對(duì)松緊之爭(zhēng)給出了答案。國(guó)泰君安宏觀經(jīng)濟(jì)研究員華長(zhǎng)春發(fā)布最新報(bào)告指出，當(dāng)前趨勢(shì)相當(dāng)清晰——貨幣政策邊際略有放松，對(duì)沖宏觀審慎收緊;財(cái)政政策則是“堵后門(mén)、開(kāi)前門(mén)”，規(guī)范地方政府融資渠道，但總體仍是積極的財(cái)政政策。
但政策能否實(shí)現(xiàn)最大效應(yīng)，難點(diǎn)則在于執(zhí)行層面能否形成合力，比如在貨幣政策邊際放松對(duì)沖宏觀審慎收緊層面，盡管央行運(yùn)用了定向降準(zhǔn)、抵押品擴(kuò)容等流動(dòng)性調(diào)控工具，若沒(méi)有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，房地產(chǎn)調(diào)控長(zhǎng)效機(jī)制建立等配套協(xié)同，就難以化解上一輪貨幣擴(kuò)張所留下的金融風(fēng)險(xiǎn)，以及當(dāng)前信用風(fēng)險(xiǎn)所產(chǎn)生的副作用。
“其實(shí)，在穩(wěn)貨幣、寬信貸、緊信用為主的金融監(jiān)管主基調(diào)環(huán)境下，如何適度放寬緊信用政策解決金融去杠桿過(guò)程中出現(xiàn)的信用債違約、企業(yè)融資難等問(wèn)題，引導(dǎo)市場(chǎng)重新恢復(fù)投資信心，或許才是關(guān)鍵。”上述券商宏觀經(jīng)濟(jì)分析師指出。
值得注意的是，近日央行成立了國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)跟蹤組，該跟蹤組的一項(xiàng)重要工作被認(rèn)為就是跟蹤分析美聯(lián)儲(chǔ)鷹派加息對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家金融市場(chǎng)的持續(xù)沖擊，結(jié)合國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r制定應(yīng)對(duì)策略。
松緊之爭(zhēng)探因
6月12日，央行發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，5月社會(huì)融資規(guī)模增長(zhǎng)7608億元，增長(zhǎng)規(guī)模環(huán)比減少51%，創(chuàng)下22個(gè)月來(lái)新低，M2增長(zhǎng)8.3%，仍舊低位運(yùn)行。
在上述券商宏觀經(jīng)濟(jì)分析師看來(lái)，這主要是金融強(qiáng)監(jiān)管、壓通道、去杠桿的結(jié)果——由于銀行投向非銀機(jī)構(gòu)的資金被壓縮，減少了資金空轉(zhuǎn)，資金鏈條縮短與大量資金回表，導(dǎo)致大量企業(yè)融資渠道大幅收窄，令實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資受到一定幅度沖擊。
21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者多方了解到，當(dāng)前企業(yè)融資狀況正出現(xiàn)兩極分化：一面是國(guó)企、高信用評(píng)級(jí)民企、大型企業(yè)能繼續(xù)通過(guò)貸款和發(fā)行高等級(jí)信用債等方式獲取大量資金，另一面低信用評(píng)級(jí)民企與小微企業(yè)受困信用債違約事件增加，幾乎得不到資本的青睞。
“如今信用評(píng)級(jí)在AAA以下的民企幾乎很難發(fā)行新的短期融資券與企業(yè)信用債募資，即便開(kāi)出年化逾12%的利率，資本市場(chǎng)也不敢接盤(pán)。”一家大型券商投行部主管直言。加之資管新規(guī)操作細(xì)則尚未落地，部分銀行與信托等機(jī)構(gòu)叫停了非標(biāo)、債券融資業(yè)務(wù)，進(jìn)一步加劇了企業(yè)融資難度，這也是不少人呼吁適度寬松貨幣政策的主要原因之一。
但央行參事盛松成認(rèn)為，盡管金融去杠桿導(dǎo)致企業(yè)融資環(huán)境趨緊，貨幣政策也不應(yīng)就此放松，否則金融去杠桿效果可能前功盡棄。
“事實(shí)上，金融強(qiáng)監(jiān)管在抑制資金空轉(zhuǎn)方面正取得階段性成效，促使資金更多地、更有效率地流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，因而M2與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性在邊際上會(huì)提高。”他強(qiáng)調(diào)說(shuō)。
具體而言，2008年之前銀行主要通過(guò)傳統(tǒng)信貸方式向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供資金，M2增速與GDP增速相關(guān)系數(shù)為0.24。2008年金融危機(jī)后，隨著大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激政策出臺(tái)與銀行大量放貸，其間M2與GDP增速相關(guān)系數(shù)降至0.18;過(guò)去一兩年金融去杠桿，金融體系內(nèi)部資金流轉(zhuǎn)不斷壓縮令大量資金直接流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，僅2017年-2018年3月期間M2與名義GDP增速的相關(guān)系數(shù)上升至0.64。
在他看來(lái)，當(dāng)前金融去杠桿的邊際力度可以逐步趨緩——相比此前穩(wěn)健偏緊的貨幣政策，央行應(yīng)考慮調(diào)節(jié)定向降準(zhǔn)、MLF等工具，讓貨幣政策更趨穩(wěn)健中性。
實(shí)際上，多位銀行金融市場(chǎng)部交易員坦言，今年以來(lái)貨幣政策邊際趨于寬松，具體表現(xiàn)在融資市場(chǎng)利率下降。
央行數(shù)據(jù)顯示，10年期國(guó)債收益率從去年底的接近4%下降到3.6%左右。2018年5月，同業(yè)拆借加權(quán)平均利率、質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)平均利率分別為2.72%、2.82%，比上年同期低0.16和0.11個(gè)百分點(diǎn)，年初以來(lái)累計(jì)下降0.20和0.29個(gè)百分點(diǎn)。
也因此，一位堅(jiān)持貨幣政策理應(yīng)趨緊的銀行宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，當(dāng)前企業(yè)融資難度增加、信用債違約事件增多的根本原因，不是金融去杠桿與貨幣政策緊縮，而是緊信用政策所致。央行應(yīng)跟隨美聯(lián)儲(chǔ)鷹派加息加快貨幣政策收緊步伐，即便不直接加息，也應(yīng)適度提高再融資市場(chǎng)利率，將中美利差維持在合理區(qū)間。
在他看來(lái)，在當(dāng)前全球貨幣分化觸發(fā)美元迭創(chuàng)年內(nèi)新高的壓力下，人民幣匯率之所以沒(méi)有大幅貶值，一個(gè)重要原因是今年以來(lái)金融市場(chǎng)擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放吸引了大量境外資本投資境內(nèi)債市，比如今年一季度中國(guó)資本和金融賬戶創(chuàng)造282億美元順差，帶動(dòng)儲(chǔ)備資產(chǎn)增加262億美元，很大程度抵消了美元鷹派加息帶來(lái)的資本流出壓力。
“海外資金之所以愿意投資境內(nèi)證券市場(chǎng)，一方面是人民幣匯率相對(duì)堅(jiān)挺，另一方面中美利差始終保持在70個(gè)基點(diǎn)以上。”他坦言，若美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)鷹派加息而中國(guó)不跟隨，海外資金就會(huì)擔(dān)心中美利差大幅收窄，加之中美貿(mào)易摩擦升溫，最終觸發(fā)資本回流壓力驟增。
緊信用之困
在多位金融業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，相比貨幣政策松緊爭(zhēng)議，要破解當(dāng)前企業(yè)融資難度加大，信用債違約事件增多，股市低迷等問(wèn)題，最需要解決的是緊信用問(wèn)題。
21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者多方了解到，當(dāng)前金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)融資普遍持謹(jǐn)慎態(tài)度。6月1日銀保監(jiān)會(huì)印發(fā)了《銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)聯(lián)合授信管理辦法(試行)》，不少城市銀行迅速行動(dòng)，對(duì)當(dāng)?shù)刭J款余額超過(guò)20億元，擁有逾3家貸款銀行的當(dāng)?shù)仄髽I(yè)建立聯(lián)合授信機(jī)制，對(duì)負(fù)債率較高的企業(yè)采取不予續(xù)貸的防風(fēng)險(xiǎn)去杠桿措施。
“其實(shí)辦法規(guī)定銀行可以對(duì)這類企業(yè)自愿建立聯(lián)合授信機(jī)制，形成一定幅度的彈性操作空間協(xié)助企業(yè)渡過(guò)融資難關(guān)，但在金融去杠桿防風(fēng)險(xiǎn)的大環(huán)境下，銀行寧可讓企業(yè)日子過(guò)得苦一點(diǎn)，也不愿讓自身陷入壞賬風(fēng)波。”一位城商行信貸部主管向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者坦言。
此外，該主管聽(tīng)聞不少城商行鑒于資管新規(guī)細(xì)則尚未出臺(tái)，暫停資管部門(mén)投行業(yè)務(wù)，為當(dāng)?shù)卮笮推髽I(yè)提供非標(biāo)資產(chǎn)或發(fā)債融資方案被擱置，客觀上導(dǎo)致企業(yè)資金鏈捉襟見(jiàn)肘。一家地方大型民企負(fù)責(zé)人表示自己就是這一局面的“受害者”。
“當(dāng)?shù)毓煞葜婆c國(guó)有銀行都在不斷收緊信貸，每周我不得不跑兩三家當(dāng)?shù)爻巧绦信c農(nóng)商行，看看有沒(méi)有信貸騰挪空間。但他們告知無(wú)法為企業(yè)提供借新還舊支持，加之明年一季度資產(chǎn)規(guī)模5000億元以下金融機(jī)構(gòu)同業(yè)存單被納入MPA考核，表外業(yè)務(wù)規(guī)模還將進(jìn)一步壓縮，希望企業(yè)能盡早償還此前結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品本金利息。”他向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者直言，這是創(chuàng)業(yè)10多年以來(lái)見(jiàn)到過(guò)的銀行最嚴(yán)放貸標(biāo)準(zhǔn)，若他將企業(yè)大部分現(xiàn)金流用于償還貸款本息，業(yè)務(wù)將很快陷入停滯。
“不過(guò)，需要區(qū)分的是，近期信用債違約事件增加與企業(yè)融資難度增加，到底是市場(chǎng)流動(dòng)性匱乏，還是企業(yè)通過(guò)債務(wù)支撐業(yè)務(wù)過(guò)度擴(kuò)張所致。”上述城商行信貸部主管強(qiáng)調(diào)說(shuō)，當(dāng)前不少企業(yè)的困境或多或少與自身管理不善相關(guān)，包括企業(yè)現(xiàn)金管理能力缺乏、盲目擴(kuò)張，涉足不熟悉的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域等。企業(yè)一旦遭遇資金困境就指望政府釋放流動(dòng)性，難免存在風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的“嫌疑”。
值得注意的是，今年以來(lái)，央行定向降準(zhǔn)釋放資金4000多億元，繼續(xù)運(yùn)用信貸政策支持再貸款、再貼現(xiàn)和PSL等工具引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)小微企業(yè)、“三農(nóng)”、扶貧以及棚改、水利等國(guó)民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度等。
在上述券商宏觀經(jīng)濟(jì)分析師看來(lái)，這似乎意味著相關(guān)部門(mén)認(rèn)為金融去杠桿主要對(duì)小微企業(yè)等特定實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域帶來(lái)融資難題，需要定向降準(zhǔn)等措施解困。至于不少企業(yè)因盲目擴(kuò)張或管理不善造成的資金周轉(zhuǎn)困難，則需要企業(yè)自己解決。
6月20日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議部署進(jìn)一步緩解小微企業(yè)融資難融資貴，其中包括支持銀行開(kāi)拓小微企業(yè)市場(chǎng)，運(yùn)用定向降準(zhǔn)等貨幣政策工具，增強(qiáng)小微信貸供給能力，加快已簽約債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目落地。不過(guò)多位業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，要全面解決金融去杠桿所衍生的企業(yè)融資難與信用債違約等問(wèn)題，還需多個(gè)部門(mén)群策群力。
“目前金融強(qiáng)監(jiān)管處于單兵突進(jìn)的境地，若沒(méi)有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整(包括允許僵尸企業(yè)破產(chǎn)等)，以及房地產(chǎn)調(diào)控長(zhǎng)效機(jī)制建立等配套措施，金融風(fēng)險(xiǎn)防范攻堅(jiān)戰(zhàn)未必能打好。畢竟，信用債違約、股市低迷、投資信心削弱等問(wèn)題，一方面考驗(yàn)的是貨幣政策、金融監(jiān)管能否因時(shí)制宜，另一方面考驗(yàn)的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)能否形成優(yōu)勝劣汰與長(zhǎng)效穩(wěn)健發(fā)展機(jī)制，讓金融資源得到更有效的配置，避免金融強(qiáng)監(jiān)管與去杠桿負(fù)面效應(yīng)不斷涌現(xiàn)。”一家國(guó)內(nèi)大型私募基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者直言。
