據(jù)《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者不完全統(tǒng)計(jì)，2018年前5個(gè)月，共有11家主體的19只債券違約，違約規(guī)模與數(shù)量均較去年有不小幅度的提升，而其中更是有
據(jù)《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者不完全統(tǒng)計(jì)，2018年前5個(gè)月，共有11家主體的19只債券違約，違約規(guī)模與數(shù)量均較去年有不小幅度的提升，而其中更是有不少民營上市公司成為新增違約主體。
退潮之后才知道誰在裸泳，這句話用來描述2018年中國的信用債市場恐怕是再合適不過了。
“五一”前后，盾安控股集團(tuán)爆發(fā)債務(wù)危機(jī)，其各項(xiàng)有息負(fù)債超過450億元，其中包括120億元的待償付債券，而這家企業(yè)已連續(xù)9年躋身“中國企業(yè)500強(qiáng)”，難怪有市場人士感慨，僅看企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表，難以預(yù)知其在短期內(nèi)會出現(xiàn)償付風(fēng)險(xiǎn)。
盾安控股集團(tuán)雖遭遇流動性緊張，但目前尚無債券發(fā)生違約，而更多的“裸泳者”已經(jīng)現(xiàn)身。
據(jù)《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者不完全統(tǒng)計(jì)，2018年前5個(gè)月，共有11家主體的19只債券違約，違約規(guī)模與數(shù)量均較去年有不小幅度的提升，而其中更是有不少民營上市公司成為新增違約主體。
除了新增違約主體出現(xiàn)“變遷”，有市場人士亦向記者分析說，這一輪違約潮所涉及的企業(yè)很多不一定是經(jīng)營性問題，而是流動性問題。在去杠桿與嚴(yán)監(jiān)管的背景下，債市融資渠道明顯收窄，這讓之前幾年習(xí)慣于過度加杠桿，從銀行、債市借了太多錢的企業(yè)面臨更大的債務(wù)壓力。
雖然今年違約的企業(yè)債券涉及100多億元，看似體量較大，但相比于企業(yè)債券十七八萬億元的存量，占比依然較小，有市場人士認(rèn)為，在國內(nèi)債券市場已有3000多家發(fā)行人的情況下，其中一小部分出現(xiàn)違約亦屬正?，F(xiàn)象。不過，隨著今年來更多“裸泳者”現(xiàn)身，企業(yè)債券違約的現(xiàn)象依然值得我們警惕。
2018年債市頻頻“踩雷”
5個(gè)月19只債券違約，“華信系”公司違約債券涉及金額超20億元
信用債是指除利率債(包括國債、地方政府債、政策銀行債)、同業(yè)存單外的一種債券品種，是政府之外的主體發(fā)行的、有確定的本息償付現(xiàn)金流的債券，包括金融債、企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、短期融資券、資產(chǎn)支持證券等品種。
2018年以來，占中國債市存量三分之一的信用債券頻頻爆出違約事件。
Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，2018年以來截至5月31日，已有11家違約主體的19只債券違約(編者注：違約事件限定為未及時(shí)撥付兌付資金)，債券余額超過160億元，同比上升近20%。此外，盾安控股集團(tuán)有限公司(下稱“盾安集團(tuán)”)在“五一”前后被爆出深陷債務(wù)危機(jī)，雖然并未出現(xiàn)違約，但外界亦擔(dān)憂其今年到期的信用債面臨無法兌付的風(fēng)險(xiǎn)。
債市連連“踩雷”之際，中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司(下稱“中債登”)曾在5月11日發(fā)布《2018年4月債券市場風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測報(bào)告》(下稱《報(bào)告》)，提醒市場警惕2018年的信用風(fēng)險(xiǎn)。
這是中債登首次對外發(fā)布月度報(bào)告，中債登統(tǒng)計(jì)監(jiān)測部高級副經(jīng)理黃稚淵表示，今年1—4月違約債券的只數(shù)和面額均較2017年同期有所上升，2018年信用風(fēng)險(xiǎn)有所上升?！秷?bào)告》顯示，2018年累計(jì)違約債券15只，違約債券面額128.64億元，分別較去年同期增加25%和33.58%。
“在流動性相對寬松、市場持續(xù)走強(qiáng)的背景下，信用利差(編者注：信用利差指除了信用等級不同，其他所有方面都相同的兩種債券收益率之間的差額，代表了僅僅用于補(bǔ)償信用風(fēng)險(xiǎn)而增加的收益率)不降反升。新發(fā)信用債隱含評級指數(shù)持續(xù)回升，一方面反映出新發(fā)債券資質(zhì)有所改善，另一方面也反映出低資質(zhì)主體更加難以在債券市場獲得融資，因此需警惕低資質(zhì)主體資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。存量信用債隱含評級下調(diào)率和下調(diào)占比均高于2017年。”黃稚淵說。
而中信建投研報(bào)顯示，截至 5 月 14 日，2018 年已有 17 只債券發(fā)生違約，合計(jì)違約規(guī)模145.7億元;而2017年同期僅有9只債券發(fā)生違約，合計(jì)違約規(guī)模為72億元。
記者發(fā)現(xiàn)，僅今年5月，就有5家公司的債券違約，涉及凱迪生態(tài)(000939.SZ)、ST中安(600654.SH)、富貴鳥(1819.HK)、川煤集團(tuán)等公司，還包括此前陷入輿論旋渦的“華信系”公司。
根據(jù)上海華信國際集團(tuán)有限公司(下稱“上海華信”)5月21日的公告，受中國華信董事局主席不能正常履職以及3月1日媒體新聞事件等不利因素的沖擊，公司正常經(jīng)營已受到重大影響。截至2018年5月21日日終，公司未能籌集到償付資金，“17 滬華信SCP002”不能兌付本金及利息，涉及金額超20億元。
上海華信方面表示，公司目前正積極籌措資金兌付本期超短期融資券，計(jì)劃于到期兌付日6個(gè)月后兌付。
在這起違約發(fā)生后，中誠信國際信用評級有限責(zé)任公司(下稱“中誠信”)將上海華信的長期信用評級下調(diào)至CC，并將主體及相關(guān)債券繼續(xù)列入可能降級的名單，這已是中誠信5月來第三次下調(diào)上海華信的長期信用評級。值得注意的是，除去17 滬華信SCP002，上海華信尚未償還的債券還有12只，總規(guī)模276億元，其中今年到期的債券有4只。
哪些公司容易出現(xiàn)違約?民營上市公司成違約主角
復(fù)旦泛海國際金融學(xué)院科研副院長、金融學(xué)教授高華聲向《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者分析說，高負(fù)債率以及脆弱的現(xiàn)金流是判斷一家公司債務(wù)容易違約最顯著的兩個(gè)指標(biāo)。
他舉例說，比如神霧環(huán)保(300156.SZ)2017年債務(wù)和股東的權(quán)益比為1.6：1，也就是說公司總資產(chǎn)中股東出了1元又向別人借了1.6元，股東的錢顯然不能抵銷債務(wù);再如川煤集團(tuán)一年的現(xiàn)金流以及每年要支付的利息比例大約是1.2：1，“這就好比一個(gè)家庭一年收入12萬元但又要用10萬元還購房貸款利息，一旦扣除生活開支就有可能付不出了。”
截至5月31日，今年已有11家主體爆出債券違約，除去此前已經(jīng)發(fā)生過違約事件的5家主體(春和集團(tuán)、大連機(jī)床集團(tuán)、丹東港、川煤集團(tuán)、中國城建)，今年又新增了6家違約主體，分別是億陽集團(tuán)、神霧環(huán)保、富貴鳥、凱迪生態(tài)、中安消、上海華信。
6家新增違約主體皆為民營企業(yè)，且其中4家為上市公司。此外，“五一”前后被爆出陷入債務(wù)危機(jī)的盾安集團(tuán)雖然本身并非上市公司，但有兩家上市子公司盾安環(huán)境(002011.SZ)和江南化工(002226.SZ);而盛運(yùn)環(huán)保(300090.SZ)雖然還沒有債券違約，但是已經(jīng)公告了其他債務(wù)違約，而且評級被大幅下調(diào)，其也是一家上市公司。
Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2014年至今，共有9家上市公司發(fā)行的10只債券出現(xiàn)違約。天風(fēng)證券研報(bào)表示，回顧債券市場的違約歷史，其實(shí)只是在早期的時(shí)候，上市公司的債券曾經(jīng)出現(xiàn)過違約，包括超日、湘鄂情和珠海中富，但是后來都兌付了。直到這一輪債務(wù)違約，去年年底開始涉及到了上市公司，之后上市公司的違約情況逐漸變多了，成為違約的主流。
本輪債券違約有何不同?
去杠桿、強(qiáng)監(jiān)管下的資金面緊張成違約誘因
天風(fēng)證券研報(bào)認(rèn)為，整體而言，本輪違約潮是在去杠桿和強(qiáng)監(jiān)管的宏觀環(huán)境下發(fā)生的，違約主體的主要融資渠道普遍受到限制。
前幾年金融環(huán)境較為寬松的背景下，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好較高，對低資質(zhì)企業(yè)具有更高的“包容性”，這些企業(yè)的債券、非標(biāo)等融資渠道較為暢通。但是較為豐富的融資來源，并不一定會讓企業(yè)經(jīng)營得更好，反而可能在一定程度上導(dǎo)致企業(yè)“過度投資”“過度杠桿經(jīng)營”。
而金融環(huán)境轉(zhuǎn)向去杠桿、強(qiáng)監(jiān)管時(shí)，一方面，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯下降，對風(fēng)險(xiǎn)的防范心理大幅提高，更加關(guān)注和思考“誰在裸泳”，債券市場融資通道明顯收緊;另一方面，監(jiān)管政策全面封堵各類表外和非標(biāo)通道，非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)過程中，非標(biāo)債務(wù)(編者注：非標(biāo)債券融資，指除了交易所及銀行間債券等標(biāo)類債權(quán)融資之外的融資，包括信托計(jì)劃、證券公司資管產(chǎn)品、基金子公司資管產(chǎn)品、私募的明股實(shí)債融資、P2P網(wǎng)絡(luò)小貸融資等)滾續(xù)難度上升，企業(yè)需要依靠表內(nèi)或者自身經(jīng)營現(xiàn)金流對接到期債務(wù)。記者注意到，在今年新增的違約主體在解釋原因時(shí)多提到類似流動性不佳、現(xiàn)金流緊張等背景。例如ST中安就曾公告稱，“公司生產(chǎn)經(jīng)營正常，但受整體市場環(huán)境影響，公司多項(xiàng)應(yīng)收賬款未能按預(yù)期時(shí)點(diǎn)實(shí)現(xiàn)回籠導(dǎo)致目前流動資金較為緊張。”
有債券市場人士亦向記者介紹說，一些信用債違約的上市公司，本身經(jīng)營并無太大問題，但集團(tuán)債務(wù)壓力大，主要是由于之前幾年過度加杠桿，從銀行、債市借了太多錢，短期內(nèi)的投資又沒有回報(bào)，融資渠道一旦收窄，公募債不同于信貸，如果接不上就容易出問題。
“今年違約主體大部分是民營企業(yè)，也有一部分上市公司。從債務(wù)結(jié)構(gòu)上看，短債比例偏高，一旦不能在市場上借新債還老債，資金鏈就斷了，于是構(gòu)成違約。”穆迪大中華區(qū)信用研究分析部主管鐘汶權(quán)向《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者分析說，許多國內(nèi)企業(yè)在財(cái)務(wù)管理上有個(gè)弱點(diǎn)，即過分依賴短債，有些企業(yè)盡管資產(chǎn)負(fù)債率并不高，甚至有盈利，但是債券市場再融資出現(xiàn)問題時(shí)就會出現(xiàn)違約，“很多不一定是經(jīng)營性的問題，而是流動性的問題。”
方正證券固定收益首席宏觀分析師楊為敩在接受《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者采訪時(shí)表示，從周期性角度看，在企業(yè)增長下行、收益下行、流動性還比較緊張的階段，通常會爆發(fā)出一輪債務(wù)違約。比如說，2010年、2011年的時(shí)候是一輪，2014年是一輪，今年是一輪。
鐘汶權(quán)認(rèn)為，2015、2016年那一波債務(wù)違約潮，主要是因?yàn)樵S多企業(yè)所在行業(yè)為產(chǎn)能過剩行業(yè)，虧損得比較厲害，銀行對其失去信心，造成違約。而從2017年開始，資管新規(guī)落地后，非標(biāo)業(yè)務(wù)和銀行表外融資規(guī)模迅速收縮，使得債券市場的資金面比較緊張，令有些企業(yè)因?yàn)椴荒苋谫Y而資金鏈斷裂。
4月27日，中國人民銀行正式下發(fā)《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》(下稱“資管新規(guī)”)，明確資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)不得承諾保本保收益，打破剛性兌付，并將過渡期定為兩年半，截至2020年底。
而2017年的數(shù)據(jù)顯示，銀行理財(cái)對債券資產(chǎn)的配置比例為42.19%。
鐘汶權(quán)分析說，雖然基準(zhǔn)利率并沒有什么改變，甚至銀行的儲備還有所下降，但是市場里忽然少了一部分錢去買債。另一方面，銀行與金融機(jī)構(gòu)的資金也比較緊張，無論是購買債券還是對企業(yè)再融資，往往會選擇大型企業(yè)。此外，由于國債收益率比較高，很多投資人出于避險(xiǎn)心理去買國債，相比而言，很多民營企業(yè)的債券收益率就沒有吸引力了。
這樣的形勢也導(dǎo)致一部分企業(yè)新發(fā)債“遇冷”。5月20日晚間，上市公司東方園林(002310.SZ)公告其2018年面向合格投資者公開發(fā)行公司債券(第一期)發(fā)行結(jié)果顯示，公司本次擬發(fā)行規(guī)模不超過10億元、共計(jì)兩個(gè)品種的新債，僅僅獲得0.5億元資金認(rèn)購捧場。東方園林此次發(fā)行10億元公司債，原本打算將其中的5億元募集資金用于部分兌付5月22日到期的8億元超短期融資券。
而據(jù)《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者根據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至5月31日，今年共有327只企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、短期融資券推遲或發(fā)行失敗，計(jì)劃發(fā)行規(guī)模合計(jì)1980.8億元。
為何民企密集“踩雷”?
聯(lián)訊證券董事總經(jīng)理李奇霖對《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者分析說，本輪違約潮有兩個(gè)特點(diǎn)：一是密集爆發(fā)、突發(fā)性強(qiáng)。僅5月一個(gè)月，已知的信用風(fēng)險(xiǎn)事件就不下5件。已有事件中，部分超出預(yù)期、無征兆。如盾安集團(tuán)，僅看企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表，難以預(yù)知其在短期內(nèi)會出現(xiàn)償付風(fēng)險(xiǎn)。二是范圍廣。除信用債外，以信托為代表的非標(biāo)也多次出現(xiàn)償付困難。在嚴(yán)監(jiān)管緊信用的金融環(huán)境下，以民企為代表的相對弱勢企業(yè)會持續(xù)受到?jīng)_擊，信用風(fēng)險(xiǎn)或貫穿2018年。
“假如國有企業(yè)發(fā)不了債，往往還可以從銀行貸款，民營企業(yè)如果發(fā)債不成功可能銀行會更怕了，造成流動性惡性循環(huán)帶來違約。”鐘汶權(quán)說。
李奇霖也認(rèn)為，對優(yōu)質(zhì)的國企或央企而言，銀行授信、非標(biāo)、債券融資，甚至是股市再融資，每一條渠道都是暢通的。但對于低等級企業(yè)(主體評級為AA及以下)，融資渠道如今已是重重阻塞，內(nèi)部現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)壓力會非常大。以往不在意的外部事件沖擊，如債券無法按時(shí)發(fā)行或應(yīng)收賬款無法按時(shí)到賬，都可能成為壓倒駱駝的最后一根稻草。
例如盾安集團(tuán)在解釋為何陷入流動性危機(jī)時(shí)便提到，其4月23日發(fā)行的12億元超短期融資券未能成功發(fā)行。
復(fù)旦泛海國際金融學(xué)院科研副院長、金融學(xué)教授高華聲向《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者分析說，民企可以被分為三類，特別差或特別好的民企倒不容易違約，只有“中等”民企較容易違約。因?yàn)樘貏e差的企業(yè)一開始就借不到錢，特別好的民企資金鏈比較穩(wěn)健。只有“中等”民企如果在前幾年采用較為激進(jìn)的財(cái)務(wù)政策大量舉債、快速擴(kuò)張，可能到今天會發(fā)現(xiàn)資金鏈已經(jīng)崩盤。
在穆迪大中華區(qū)信用研究分析部主管鐘汶權(quán)看來，從深層次原因來看，經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)的過程還沒有結(jié)束。在傳統(tǒng)制造業(yè)領(lǐng)域，盡管民營企業(yè)效率比較高，但是其利潤空間一直在壓縮。當(dāng)信貸市場緊張時(shí)，民營企業(yè)資金周轉(zhuǎn)壓力也會增大。“同樣做100塊錢的生意，以前生意周轉(zhuǎn)期可能是30天，現(xiàn)在變成了60天，需要周轉(zhuǎn)的資金就更多，成本也會更高。”在市場流動性比較充裕的時(shí)候，能通過借更多營運(yùn)資金來減慢沖擊，降低調(diào)結(jié)構(gòu)的影響。但如今資金成本上升，民營企業(yè)就會更困難，“所以更深層次的原因還在于企業(yè)本身的競爭力和企業(yè)應(yīng)對環(huán)境改變的能力。”
“違約常態(tài)化”時(shí)代到來?
債市“踩雷”事件頻發(fā)，監(jiān)管防風(fēng)險(xiǎn)意識亦愈發(fā)提升。5月18日，證監(jiān)會新聞發(fā)言人高莉回應(yīng)媒體關(guān)于債市違約風(fēng)險(xiǎn)的問題時(shí)表示，近期債券市場違約的案例較多，證監(jiān)會已督促交易所等部門做好風(fēng)險(xiǎn)排查和檢查，對已經(jīng)違約的案例進(jìn)行妥善處置。
高莉表示，證監(jiān)會將進(jìn)一步做好債券違約的處置工作，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控、監(jiān)測，對后續(xù)的潛在風(fēng)險(xiǎn)做好研判。
除了已有部分債券出現(xiàn)違約給市場造成不良影響外，未來幾年存量到期兌付壓力也令市場擔(dān)心。
根據(jù)鵬元國際數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，作為信用債的重要組成，2018年到期的公司債券有452只，到期規(guī)模4041.27億元，提前兌付的債券有3只，提前兌付金額4.60億元。另外，債券條款中含有回售權(quán)，且行權(quán)日期在2018年的存量公司債券有881只，存量規(guī)模9938.37億元，可能給發(fā)行人帶來較大的償債壓力。
此外，從公司債到期年份來看，2019年至2022年到期債券較多，均超過700只，其中2021年為兌付高峰期，償付壓力較大，當(dāng)年到期數(shù)量1256只、到期規(guī)模15969.74億元。
從行業(yè)分布來看，2018年到期公司債券主要分布在房地產(chǎn)業(yè)、制造業(yè)、建筑業(yè)等行業(yè)。其中，以房地產(chǎn)業(yè)償還規(guī)模最大，為807.24億元;其次是制造業(yè)793.71億元的到期規(guī)模。
方正證券固定收益首席宏觀分析師楊為敩認(rèn)為，總體來看，企業(yè)大面積違約的現(xiàn)象可能在今年四季度出現(xiàn)緩解。但是，真正明顯的改善，還是需要到實(shí)體層面進(jìn)一步的企穩(wěn)，可能要等到明年下半年。短期來看， 10月之前，債務(wù)違約可能不會緩解，甚至還有大幅增加的可能。畢竟七八月是信用評級季節(jié)性下調(diào)的高峰，那時(shí)企業(yè)半年報(bào)出爐。一般7月開始下調(diào)評級，有些企業(yè)可能就扛不住了。所以七八月是一個(gè)關(guān)鍵性的時(shí)點(diǎn)，應(yīng)該是比現(xiàn)在更加危險(xiǎn)的時(shí)點(diǎn)。
“違約還會繼續(xù)存在，因?yàn)樨?fù)面壓力還會存在，但出現(xiàn)大范圍的違約帶來系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會很低。”鐘汶權(quán)認(rèn)為，盡管今年違約數(shù)量好像很大，涉及100多億元，但與整個(gè)60多萬億元債券市場總量相比，與企業(yè)債券的十七八萬億元相比，100多億元占總量還很少，并且許多企業(yè)在違約發(fā)生前，銀行已經(jīng)對其斷貸，所以很多市場人士或多或少知道他們的財(cái)務(wù)可能有問題了。
“就像銀行或多或少會存在不良貸款一樣，違約是債券市場存在的正?，F(xiàn)象，只是數(shù)量的問題。”鐘汶權(quán)表示，以國內(nèi)債券市場的容量，現(xiàn)在已有3000多家發(fā)行人，這其中有一小部分出現(xiàn)違約是正常的。
不過，他亦認(rèn)為，隨著負(fù)面壓力的繼續(xù)存在，部分城投平臺，還有一些國有企業(yè)，在純競爭性行業(yè)面臨的問題和民營企業(yè)一樣，在調(diào)結(jié)構(gòu)過程中也面臨壓力。這些壓力也可能表現(xiàn)在融資上，甚至因?yàn)閴毫^大而導(dǎo)致個(gè)別企業(yè)出現(xiàn)違約。
“考慮到2015—2016年的非標(biāo)融資在今明兩年會陸續(xù)到期，而市場上愿意承接非標(biāo)資產(chǎn)的資金相對偏少，償付壓力也將顯著增大。”李奇霖分析說，嚴(yán)監(jiān)管在途中也未停下。資管新規(guī)雖已下發(fā)，但相關(guān)細(xì)則仍在制定中，業(yè)務(wù)整改還未到深水區(qū)，監(jiān)管對企業(yè)融資端的沖擊還只是前戰(zhàn)，未來會更加顯著。金融機(jī)構(gòu)“嫌貧愛富”的特質(zhì)會更加明顯。
“最近我們也看到，由于違約事件的發(fā)生，許多投資者都有避險(xiǎn)心態(tài)。有一些債券，比如說3+2的，例如 2015年發(fā)行的債券2018年到期。以前發(fā)行人認(rèn)為，我只要加100個(gè)點(diǎn)、200個(gè)點(diǎn)，就可以繼續(xù)滾動兩年。但是現(xiàn)在很多投資者都會選擇行權(quán)。”鐘汶權(quán)說。
高華聲認(rèn)為，債務(wù)產(chǎn)品在資本市場上應(yīng)該付多少利息，應(yīng)該由市場風(fēng)險(xiǎn)和需求決定，如果都是剛性兌付，會使真正無風(fēng)險(xiǎn)的好的債券利息非常高。
他向記者分析說，最近債券違約事件發(fā)生后，特別優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品的利息率在逐漸下降，越來越接近于銀行存款的利息率，而高風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品利息率在急劇上升。最終會導(dǎo)致好的項(xiàng)目產(chǎn)品可以用很低廉的成本融資，通過這樣的資源配置，更多的錢會進(jìn)入到好的項(xiàng)目中，使得社會的資金配置更加優(yōu)化。
違約之后如何處置?
“債券違約潮”中投資者如何選擇?
整體來看債券市場違約占比并不高，債券基金“踩雷”也是個(gè)別事件，債券市場仍具有投資價(jià)值，那么投資者應(yīng)該如何篩選?應(yīng)當(dāng)注意哪些風(fēng)險(xiǎn)?
“國內(nèi)債券投資者往往看重資產(chǎn)負(fù)債率，要多看流動性風(fēng)險(xiǎn)。”鐘汶權(quán)認(rèn)為，國內(nèi)的銀行對企業(yè)授信往往是有條件的。相比之下，國外銀行授信會有commitment fee(承諾費(fèi)，指借款人向銀行支付的一筆費(fèi)用，用以換取銀行承諾提供一定數(shù)額的貸款及保留該貸款限額中未使用的部分)，這意味著當(dāng)企業(yè)流動性緊張的時(shí)候，銀行不能撤銷授信。而國內(nèi)大部分授信主動權(quán)在銀行，可能授信很多，但不一定有用，一旦流動性受到壓力，銀行授信就會減少甚至撤銷，因此流動性惡化可能很快。
此外，鐘汶權(quán)提醒投資者注意企業(yè)的控股結(jié)構(gòu)，許多民營企業(yè)下屬上市公司往往是合并報(bào)表，但是母公司報(bào)表非常重要。很多現(xiàn)金流和現(xiàn)金都在上市公司，盡管合并報(bào)表，但是母公司不能隨意動用，只能拿到分紅。投資者要看到，在這種組織架構(gòu)之下企業(yè)真實(shí)的流動性如何。
而一位不愿具名的券商分析師向記者說，“此前可能還是能挑出一些高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)不去投資，今年就挑不出來。我對客戶建議的‘上上策’是，今年10月前中低信用的債券就不投了。如果是收益壓力真的比較大，必須要投的話，就選擇資產(chǎn)回報(bào)率還不錯的公司。另外AAA級別也很難規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)，我給客戶的建議是只投國企央企、不投民企。”
他補(bǔ)充說，“在本輪‘債券違約潮’中，我的客戶‘踩雷’的比較多，有的還踩了不止一個(gè)‘雷’，有些客戶還為此丟了工作崗位。但是債券違約了，客戶能做的事情真的不多，也沒什么辦法，比較焦慮。”
違約處置沒有普遍適用的模式
2014年3月，協(xié)鑫集成發(fā)行的11超日債到期未能償付利息，成為輿論中打破剛兌、債市違約的第一例。自此，類似風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)有發(fā)生，“違約”對于債券市場而言不再是個(gè)陌生的概念。
一般而言，違約債券的處置大體上可分為自主協(xié)商和司法訴訟兩大路徑，具體而言，自主協(xié)商又可分為擔(dān)保求償、資產(chǎn)處置和債務(wù)重組等;司法訴訟則包括違約求償訴訟、財(cái)產(chǎn)保全、破產(chǎn)訴訟等。
盡管如此，從近兩年的案例來看，違約后的處置仍然沒有一整套普遍適用的模式。
高華聲向記者介紹說， 關(guān)于違約后的處置，第一是債務(wù)重組。就是債權(quán)人和債務(wù)人發(fā)現(xiàn)違約后雙方協(xié)商形成解決方案，比如把還款周期延長，要求借貸人做出承諾，在理性溝通的情況下達(dá)成某個(gè)方案。這是我國最多使用的方法。
第二是司法救助，必要時(shí)進(jìn)行公司清算。這種方法理論上可行，但是實(shí)際操作中基本沒有用過，因?yàn)槌杀緦?shí)在太高昂，容易導(dǎo)致魚死網(wǎng)破。
鐘汶權(quán)對《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者表示，從這兩三年違約案例來看，目前市場上的違約債券處置通常是債權(quán)人先開會，債權(quán)人與發(fā)行人進(jìn)行談判，然后進(jìn)行法律訴訟等模式，但是組織債權(quán)人談判效率比較低。此外，一些涉及國有企業(yè)的案例，更多的是政府介入進(jìn)行談判。但是現(xiàn)在債券投資者議價(jià)能力相對于銀行可能比較低，債券投資者處于被動的狀態(tài)。
記者查閱資料發(fā)現(xiàn)，在11超日債違約案例中，由債權(quán)人提起破產(chǎn)重整申請，在引入新投資者的情況下，普通債權(quán)人受償比例由3.95%上升到30%，債券投資者獲得第三方追加擔(dān)保全額受償。發(fā)行人重整后剝離了全部債務(wù)，2014年主業(yè)已有一定起色，股票也已申請恢復(fù)上市。
二重集MTN1、08二重債違約后，也是由債權(quán)人申請破產(chǎn)重整，由母公司國機(jī)集團(tuán)進(jìn)行了代償。不過由于未引入新投資者，除公募債券由國機(jī)代償本金外，其余普通債權(quán)受償比例僅為17.38%。
而在東北特鋼的案例中，債權(quán)合計(jì)674.9億元，扣除關(guān)聯(lián)的三角債后為455.61億元，共涉及1900多家債權(quán)人。其中377.37億元的普通債權(quán)，以現(xiàn)金清償和債轉(zhuǎn)股的方式化解。在377.37億元的普通債權(quán)中，每家50萬元以下的部分將100%現(xiàn)金清償，而超出50萬元的部分，經(jīng)營類普通債權(quán)人和債券類普通債權(quán)人可選擇22.09%的清償率一次性現(xiàn)金清償，也可以全部選擇債轉(zhuǎn)股;而金融普通債權(quán)人50萬元以上的債權(quán)，全部債轉(zhuǎn)股。
鐘汶權(quán)預(yù)計(jì)，未來在公司信息披露和公司治理上，投資者會對發(fā)行人有更多的要求。當(dāng)前的發(fā)行人賣新債出現(xiàn)壓力，也是市場倒逼其提高信息披露透明度與治理管制。
要不要CDS ?
事實(shí)上，在上一波“違約潮”期間，曾有消息稱，監(jiān)管層將推出中國版的信用違約掉期(Credit Default Swap，CDS)市場。
2016年9月23日，中國銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布《信用違約互換業(yè)務(wù)指引》《信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證業(yè)務(wù)指引》等公告。輿論普遍認(rèn)為，市場關(guān)注已久的中國版CDS將面世。
信用違約互換又稱為信貸違約掉期，是目前全球交易最為廣泛的場外信用衍生品。信貸違約掉期是一種價(jià)格浮動的可交易的保單，該保單對貸款風(fēng)險(xiǎn)予以擔(dān)保。舉例而言，假設(shè)A投資者持有某公司債券，其收益率為有6%，但是此公司是有違約風(fēng)險(xiǎn)。這時(shí)，B公司與A投資者設(shè)立CDS，每年付給B公司3%的收益率。假如這家公司債券違約，則B公司可以彌補(bǔ)A投資者一定的損失。所以CDS是一種風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移工具，令持有債券的人承擔(dān)債券的違約風(fēng)險(xiǎn)，而有了CDS這種風(fēng)險(xiǎn)就可以被拿出來交易了，從而促進(jìn)流動性。
由于當(dāng)時(shí)，招財(cái)寶的僑興私募債逾期事件，引發(fā)了關(guān)于招財(cái)寶與CDS關(guān)系的廣泛關(guān)注與討論。不過，這個(gè)傳聞也是“只聞樓梯響，不見人下來”，最終并未有實(shí)質(zhì)產(chǎn)品推出。
“現(xiàn)在的問題是，‘踩雷’沒出路，談判又難。”鐘汶權(quán)表示。
“可以考慮建立一個(gè)更大規(guī)模的CDS市場，作為一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)管理的工具，讓市場中對風(fēng)險(xiǎn)有不同看法的人進(jìn)行交易。”鐘汶權(quán)對記者說，最后如果市場中違約較多，也會有一些投資人專門做不良債券。每個(gè)投資者的訴求不同，在國外，有持有違約債券投資者的心態(tài)通常就是能收回多少就收多少，不太愿意糾結(jié)在訴訟之中， 同時(shí)也會有投資人專門投資價(jià)格折讓的不良債券，“這樣就會讓‘踩雷’的投資者有出路。”
目前，滬深交易所均對違約的公司債券采取停牌措施，銀行間債券市場相關(guān)規(guī)則也要求債券于到期日前一個(gè)工作日終止交易流通。
“這意味著違約債券難以在二級市場進(jìn)行交易，即喪失流動性。受產(chǎn)品特性影響，違約債券在原始持有人手中可能是‘燙手山芋’，不符合繼續(xù)持有條件，但在專注于不良資產(chǎn)投資的‘禿鷲’投資者眼中可能是良好的投資標(biāo)的。”工銀國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家程實(shí)曾表示，因?yàn)榻灰讬C(jī)制缺失，無論是想通過拋售及時(shí)止損的違約債券持有人，還是想低價(jià)購買獲得后期收益的“禿鷲”投資者，都無法通過正常交易實(shí)現(xiàn)投資策略。這必然加劇當(dāng)前違約債券持有人的后期求償訴求，扭曲其行為模式，不利于違約債券的處置。
盾安債務(wù)危機(jī)背后
多元化布局過快過廣而顧此失彼?
《中國經(jīng)濟(jì)周刊》 記者 劉照普︱北京報(bào)道
5月22日下午，“盾安系”旗下兩家上市公司盾安環(huán)境(002011.SZ)和江南化工(002226.SZ)對外公告停牌進(jìn)展，稱“盾安控股是否能妥善解決債務(wù)清償問題尚存在很大的不確定性”，兩家公司均系5月2日開市起停牌，截至5月31日，兩家公司尚處在停牌狀態(tài)中。
這場停牌由“五一”前后爆發(fā)的盾安控股集團(tuán)(下稱“盾安集團(tuán)”)債務(wù)危機(jī)引發(fā)，這場債務(wù)危機(jī)經(jīng)過發(fā)酵，已經(jīng)波及上市公司、地方政府、金融機(jī)構(gòu)等各個(gè)層面。
突然爆發(fā)的危機(jī)
5月初，網(wǎng)上流傳著一份盾安集團(tuán)向浙江省主要領(lǐng)導(dǎo)“求救”的文件。
根據(jù)這份名為《關(guān)于盾安控股集團(tuán)債務(wù)危機(jī)情況的緊急報(bào)告》的文件介紹的情況，盾安集團(tuán)各項(xiàng)有息負(fù)債超過450億元，其中包括120億元的待償付債券，并稱“絕大部分銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)的貸款都集中在浙江省內(nèi)，如果出現(xiàn)信用違約，將會對省內(nèi)眾多金融機(jī)構(gòu)造成重大傷害，并可能會帶來系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”。
據(jù)媒體報(bào)道，5月2日浙江省金融辦召開盾安集團(tuán)債務(wù)協(xié)調(diào)會，浙江省政府要求成立“盾安集團(tuán)債務(wù)協(xié)調(diào)小組”，浙商銀行是協(xié)調(diào)小組的主任單位。參會者除監(jiān)管機(jī)構(gòu)外，還包括省國開行，省進(jìn)出口銀行，工農(nóng)中建交五大行的省行，興業(yè)、中信、民生等行的浙江分行，浙商銀行，以及華融、長城、信達(dá)等資產(chǎn)管理公司的浙江分公司。媒體援引參會人員說法稱，各大金融機(jī)構(gòu)現(xiàn)場表態(tài)“不抽貸”。
盾安環(huán)境5月4日回復(fù)深交所關(guān)注函時(shí)也提到了浙江省政府對盾安集團(tuán)的支持，稱盾安集團(tuán)“主動與浙江省有關(guān)政府部門及金融機(jī)構(gòu)說明情況，積極解決上述問題，浙江省有關(guān)政府部門、金融機(jī)構(gòu)對盾安控股積極應(yīng)對以及出臺的各項(xiàng)措施予以充分肯定，并明確表示予以大力支持”。
民進(jìn)中央經(jīng)濟(jì)委員會副主任、中國中小企業(yè)協(xié)會副會長、上海中和政道集團(tuán)主席周德文在接受《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者采訪時(shí)表示，政府也不能“聽風(fēng)是風(fēng)、聽雨是雨”，既然要對這家企業(yè)進(jìn)行幫扶，就要進(jìn)行全面的盡職調(diào)查，在此基礎(chǔ)上做出客觀準(zhǔn)確的判斷。
5月7日，盾安集團(tuán)發(fā)聲，其在上海清算所發(fā)布的《關(guān)于近期市場傳聞的公告》，解釋了此次債務(wù)危機(jī)出現(xiàn)的原因：“此次流動性危機(jī)起因?yàn)楣咀?018年起陸續(xù)兌付多起債券，消耗了大量自有經(jīng)營性現(xiàn)金流，且4月23日公司發(fā)行的12億元短融券未能成功發(fā)行，導(dǎo)致出現(xiàn)流動性緊張問題。鑒于目前公司資金緊張及后續(xù)到期債券所需償付資金無法及時(shí)落實(shí)，公司向浙江省政府做了緊急報(bào)告。”
隨著危機(jī)的發(fā)酵，債務(wù)危機(jī)也波及到盾安集團(tuán)旗下的兩家上市公司。
盾安環(huán)境和江南化工均公告稱，與盾安集團(tuán)提供連帶責(zé)任關(guān)聯(lián)互保，并承認(rèn)，若盾安集團(tuán)無法妥善解決債務(wù)清償問題，存在公司控制權(quán)發(fā)生變更的可能。盡管兩家公司回應(yīng)深交所問詢時(shí)，答復(fù)稱生產(chǎn)經(jīng)營一切正常，但一些金融機(jī)構(gòu)還是用行動給出了自己的判斷和選擇。
5月7日晚間，江南化工公告稱，于5月4日下午收到杭州銀行合肥分行告知函，該行已于5月3日晚間自公司募集資金三方監(jiān)管賬戶中扣款約2.11億元。江南化工認(rèn)為杭州銀行合肥分行的行為已構(gòu)成嚴(yán)重違約，嚴(yán)重?fù)p害了公司及股東的合法權(quán)益。
《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者獲悉，江南化工在杭州銀行合肥分行未到期貸款本息合計(jì)約為2.11億元，具體情況為1億元貸款由盾安集團(tuán)提供擔(dān)保，7000萬元貸款由盾安環(huán)境提供擔(dān)保，4000萬元貸款為信用貸款，上述關(guān)聯(lián)方擔(dān)保均履行了審批程序并披露。
公告顯示，被扣劃資金的是“安徽江南爆破工程有限公司礦山工程總承包及礦山生態(tài)修復(fù)項(xiàng)目”募集資金賬戶，公司已向杭州銀行合肥分行發(fā)送律師函，告知其行為已構(gòu)成嚴(yán)重違約，嚴(yán)重?fù)p害了公司及股東的合法權(quán)益，責(zé)令其立即糾正錯誤，要求其歸還強(qiáng)行劃轉(zhuǎn)的募集資金。
5月10日，江南化工公告稱，在安徽證監(jiān)局及相關(guān)部門的協(xié)調(diào)和指導(dǎo)下，本著互諒互解的原則，杭州銀行合肥分行于2018年5月3日從公司募集資金專戶中扣劃2.11億元人民幣的事項(xiàng)已妥善解決，已將募集資金專戶余額恢復(fù)至原有金額。
集中兌付壓力較大
記者查詢發(fā)現(xiàn)，盾安集團(tuán)4月發(fā)布的《2018年度第三期超短期融資券募集說明書》顯示，發(fā)行人目前存續(xù)期債務(wù)融資工具余額合計(jì)129億元，其中以短期限的超短融和中期票據(jù)為主。截至本募集說明書簽署日，發(fā)行人在未來兩年內(nèi)需兌付的金額達(dá)113億元，集中兌付壓力較大。
雖然盾安集團(tuán)于5月到期的兩只共計(jì)19億元的債券已經(jīng)兌付完成，但后面還有債務(wù)要陸續(xù)到期。
Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，盾安集團(tuán)現(xiàn)存續(xù)債券9只，債券余額94億元。其中有5只債券將于今年到期，涉及總額54億元。
5月4日，大公國際資信評估有限公司已經(jīng)下調(diào)了盾安集團(tuán)主體信用等級，從AA+下調(diào)為AA-，評級展望為負(fù)面。一位不愿具名的評級機(jī)構(gòu)人士稱，評級從AA+降到AA-，跨度很大，AA+是優(yōu)質(zhì)企業(yè)才能獲得的評級，而AA-的評級在債券市場發(fā)債難度較大。
記者注意到，面對較大的集中兌付壓力，5月，盾安集團(tuán)已經(jīng)兩次質(zhì)押其持有的江南化工股份，質(zhì)權(quán)人分別為浙商銀行股份有限公司杭州分行、國家開發(fā)銀行，兩次股份質(zhì)押后，盾安集團(tuán)已將其所持有的江南化工42.82%的股份質(zhì)押。若以江南化工4月27日收盤時(shí)的股價(jià)5.42元/股計(jì)算，盾安集團(tuán)已質(zhì)押的股份市值達(dá)到10.62億元。
多元化之殤?
公開信息顯示，盾安集團(tuán)1987年創(chuàng)立于浙江諸暨店口，集團(tuán)總部位于杭州濱江，盾安集團(tuán)的核心產(chǎn)業(yè)包括精密制造與先進(jìn)裝備(空調(diào)配件、暖通系統(tǒng)設(shè)備、閥門、電機(jī)、風(fēng)機(jī)等)、民爆化工(民用爆破器材、工程爆破服務(wù)、爆炸深加工)、新能源(風(fēng)力發(fā)電、光伏發(fā)電)、新材料(鎂及鎂合金)、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)(三文魚養(yǎng)殖、園林工程與花卉苗木、有機(jī)茶葉)、投資管理等，集團(tuán)員工總數(shù)約2.9萬人。
其官網(wǎng)顯示，盾安集團(tuán)連續(xù)9年躋身“中國企業(yè)500強(qiáng)”，連續(xù)16年躋身“中國民營企業(yè)500強(qiáng)”，2017年分別位列第283位和第81位，名列浙江百強(qiáng)企業(yè)第27位。
有溫州企業(yè)家向記者分析說，這次盾安集團(tuán)深陷巨額債務(wù)危機(jī)，暴露出很多問題，最突出一點(diǎn)就是集團(tuán)在內(nèi)生性增長遭遇瓶頸的情況下，通過外延式大肆擴(kuò)張謀求業(yè)務(wù)多元化，集團(tuán)業(yè)務(wù)板塊擴(kuò)張到三文魚、姚生記炒貨、風(fēng)電、機(jī)械制造、房地產(chǎn)等領(lǐng)域，既沒有上下游聯(lián)系，又未能形成產(chǎn)業(yè)閉環(huán)，沒有圍繞核心主業(yè)延長產(chǎn)業(yè)鏈，多元化布局過快過廣，分散人力物力財(cái)力，從而顧此失彼，導(dǎo)致整個(gè)現(xiàn)金流和資產(chǎn)負(fù)債表惡化，最終讓集團(tuán)在發(fā)展30多年后迎來最艱難時(shí)刻。
而一位知情人士稱，作為盾安集團(tuán)旗下的上市公司，主要涉及空調(diào)上游配套產(chǎn)業(yè)電子閥業(yè)務(wù)的盾安環(huán)境受到下游整機(jī)市場行情時(shí)好時(shí)壞拖累，經(jīng)營業(yè)績動蕩不定，同時(shí)面對三花、鷺宮等競爭對手同臺搶奪，只能拼價(jià)格、拼人脈，而無法全面拼技術(shù)，競爭優(yōu)勢不明顯，被替代性強(qiáng)。盾安環(huán)境近年來著重打造的自有品牌中央空調(diào)、特種空調(diào)等業(yè)務(wù)一直處于邊緣市場，面臨“做不大、做不強(qiáng)”的現(xiàn)實(shí)尷尬，長達(dá)20多年未能真正建立起差異化競爭力，遲遲未進(jìn)入主流市場，也沒能為集團(tuán)整體做大規(guī)模、做厚利潤。
對于盾安集團(tuán)出現(xiàn)危機(jī)的原因，周德文認(rèn)為，首先，原材料價(jià)格上漲、企業(yè)利潤越來越薄，政府雖然采取減費(fèi)降稅的措施，但稅費(fèi)負(fù)擔(dān)依然較重，中小企業(yè)，包括盾安這種比較知名的企業(yè)，融資難、融資貴的問題依然沒有得到明顯改善，銀行大多不愿意把錢借給民營企業(yè)，很多企業(yè)為了維持，只能盲目地向民間借錢，民間借貸大部分是高利貸，導(dǎo)致企業(yè)一方面流動性越來越緊張，另一方面融資成本越來越高，不少金融機(jī)構(gòu)對企業(yè)抽貸、壓貸現(xiàn)象依然存在，甚至變本加厲，情況更加嚴(yán)重，這樣下來民營企業(yè)顯露危機(jī)是必然的趨勢。
其次，企業(yè)自身也有責(zé)任。盾安集團(tuán)是白手起家辦起來的企業(yè)，創(chuàng)始人極力想把企業(yè)做大做強(qiáng)，近年采取跨越式做法。從其個(gè)人所掌握的信息分析，盲目推進(jìn)多種經(jīng)營是盾安出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)的一個(gè)原因，比如涉足光伏產(chǎn)業(yè)，前幾年政府確實(shí)鼓勵新能源發(fā)展，盾安集團(tuán)沒有根據(jù)自身優(yōu)勢準(zhǔn)確判斷，而是盲目進(jìn)入、大資本投入，這幾年光伏產(chǎn)業(yè)先是很好，但后面是產(chǎn)能過剩、競爭激烈，很多光伏企業(yè)顯露危機(jī)，企業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)很不合理，也造成了其資金流動性不足，資金分散，這是其中一個(gè)原因。
“轉(zhuǎn)型應(yīng)該引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，拉長產(chǎn)業(yè)鏈，做企業(yè)自己熟悉的領(lǐng)域，不要盲目轉(zhuǎn)行，這一點(diǎn)非常重要。” 周德文對記者說，“有些企業(yè)不轉(zhuǎn)型是等死，但一轉(zhuǎn)型就是找死。企業(yè)轉(zhuǎn)型要著眼于內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，在產(chǎn)業(yè)鏈條上去延伸，這是最好的轉(zhuǎn)型，企業(yè)熟悉，也有優(yōu)勢，也比較穩(wěn)妥。”
對大規(guī)模到來的企業(yè)債務(wù)違約應(yīng)有系統(tǒng)應(yīng)對預(yù)案
關(guān)浣非
2017年以來，不時(shí)有企業(yè)不能履行債務(wù)支付責(zé)任的消息傳出，今年更有企業(yè)主因債務(wù)壓力而自尋短見的案例發(fā)生，如1月30日，浙江紹興的知名上市公司——金盾股份董事長周建燦從上虞國際大酒店墜樓身亡，身后留下高達(dá)98.99億元的債務(wù)。3個(gè)月后，另一家體量更為龐大的浙江民企——盾安控股集團(tuán)向浙江省政府緊急求助的報(bào)告在網(wǎng)上流傳。這家曾連續(xù)9年入圍“中國企業(yè)500強(qiáng)”的企業(yè)在求助報(bào)告中說，其面臨著非常嚴(yán)重的流動性困難，各項(xiàng)有息負(fù)債超過450億元，其中有120億元為債券。
5月11日，中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司首次對外發(fā)布了月度債券市場風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測報(bào)告。報(bào)告顯示，4月違約債券4只，違約債券總面額為38.5億元;2018年累計(jì)違約債券15只，違約債券面額128.64億元，分別較去年同期增加25%和33.58%。
進(jìn)入5月，又有中安消、盛運(yùn)環(huán)保、神霧環(huán)保、凱迪生態(tài)等多家上市公司出現(xiàn)債務(wù)違約。同時(shí)，在信托計(jì)劃、券商資管計(jì)劃等非標(biāo)領(lǐng)域，近來也頻頻爆出“兌付危機(jī)”，其中包括19家融資主體為上市公司的產(chǎn)品。近日，又有負(fù)債數(shù)以千億計(jì)的國企不能支付到期債務(wù)的消息傳出，無疑大大增加了市場的緊張氣氛，如中信信托日前發(fā)布報(bào)告稱，天津房地產(chǎn)集團(tuán)有限公司無法說明信托貸款還款安排，存在債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)。
種種信息顯示，中國又到了一個(gè)比較重要的債務(wù)支付當(dāng)口，而因?yàn)榻鹑谏鷳B(tài)環(huán)境的改變及某些行業(yè)約束政策的收緊，上一輪金融擴(kuò)張及企業(yè)投資擴(kuò)張所積累的風(fēng)險(xiǎn)勢必會加速暴露，對這一輪債務(wù)規(guī)模以及結(jié)構(gòu)的超常性如果掉以輕心，對一些違約苗頭若不能及時(shí)予以處理或積極化解，對金融市場和經(jīng)濟(jì)活動勢必會造成沖擊，甚至可能演化為金融危機(jī)的導(dǎo)火索。
這一輪債務(wù)違約有什么不同?
首先應(yīng)當(dāng)承認(rèn)，發(fā)生這一輪債務(wù)違約仍然是之前金融過度擴(kuò)張的必然結(jié)果。
始于2014年的金融加杠桿一方面帶來了金融體系的快速膨脹，急劇擴(kuò)張的理財(cái)和影子銀行體系創(chuàng)造了大量的信用供給，相當(dāng)數(shù)量的金融機(jī)構(gòu)在急于拓展資產(chǎn)端業(yè)務(wù)的壓力下放棄了合規(guī)和風(fēng)險(xiǎn)控制標(biāo)準(zhǔn);另一方面因獲得資金渠道的突然增多，使一部分企業(yè)陷入極度的投資擴(kuò)張亢奮之中，現(xiàn)在陷入債務(wù)困境的一些企業(yè)當(dāng)初都制定了近乎天方夜譚的發(fā)展規(guī)劃。金融業(yè)、非金融業(yè)互為鏡鑒，競相在“錢生錢”的游戲中展開競賽，如2012年A股上市公司購買理財(cái)產(chǎn)品的金額僅為71億元;2013年暴增至1667億元;2014年增至3474億元;2015年超過5500億元;2016年則逼近8000億元。
但今年發(fā)生的一連串債務(wù)違約事件，與以往單純的經(jīng)濟(jì)或行業(yè)景氣低迷、企業(yè)盈利惡化，引發(fā)的個(gè)別或局部信用風(fēng)險(xiǎn)事件又有不同。這一波債務(wù)違約，有一個(gè)共同的背景——嚴(yán)監(jiān)管、去杠桿環(huán)境下的再融資渠道全面收緊。
在2015—2017年債務(wù)違約的企業(yè)，所在行業(yè)以產(chǎn)能過剩行業(yè)居多，但2018年違約企業(yè)的行業(yè)分布較為分散，范圍更廣，已不僅僅是夕陽行業(yè)和效益差的企業(yè)。這在一定程度上表明監(jiān)管因素導(dǎo)致的融資收緊是大范圍的，很多行業(yè)企業(yè)的資金鏈都出現(xiàn)了問題。從企業(yè)融資的用途看，今年一些企業(yè)發(fā)債已不用于擴(kuò)大再生產(chǎn)或技術(shù)更新，而是用于償債，如2017年發(fā)行的6952只債券(剔除政府債和金融債)中，資金用于償還借款的債券有2803只，占比為40%，而2018年發(fā)行的2689只債券里，用于償債的債券有1385只，占比超過50%。
盡管如此，現(xiàn)在看不到融資環(huán)境短期改善的可能，2018年第一季度，境內(nèi)非金融企業(yè)、居民住戶從金融體系獲得的資金額為55765億元，如果減去住戶貸款，實(shí)體經(jīng)濟(jì)獲得的資金額大約是3.8萬億元，比起2017年、2016年同期銳減了0.96萬億元、1.63萬億元。在資產(chǎn)管理新規(guī)發(fā)布后，近期監(jiān)管層建議未來3年每年壓縮整改三分之一的非標(biāo)資產(chǎn)，意味著非標(biāo)融資短期再融資規(guī)模也將受限。
Wind數(shù)據(jù)顯示，2018年將到期的企業(yè)債、公司債、中票、短融、定向工具幾大類主要的非金融企業(yè)債券共計(jì)4.4萬億元，保持在高位，還有相當(dāng)數(shù)額的債券進(jìn)入回售期，投資人若選擇回售勢將加速債券到期。此外相當(dāng)規(guī)模的地方政府債也將陸續(xù)到期，而地方政府債務(wù)平臺普遍存在流動性不足的局限，這意味著中國所面臨的債務(wù)壓力不僅在規(guī)模上是空前的，在結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性上也是空前的。
如何避免債務(wù)違約潮釀成金融危機(jī)?
因此，必須要有系統(tǒng)的應(yīng)對預(yù)案才能避免潛在的風(fēng)險(xiǎn)釀成大患，才能使中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展不發(fā)生大的波折。
第一，政府要真正重視這一次債務(wù)違約潮，要清楚一個(gè)企業(yè)不能履行支付義務(wù)就是危機(jī)，而如果由一個(gè)個(gè)這樣的危機(jī)所引致的金融機(jī)構(gòu)也發(fā)生支付危機(jī)那就是金融危機(jī)了，而這樣的連鎖性危機(jī)必然會引發(fā)金融市場的劇烈震蕩，造成資產(chǎn)價(jià)格下跌及變現(xiàn)困難，從而進(jìn)一步加深危機(jī)程度，帶來更大規(guī)模的危機(jī)。
因此要從地方政府和金融機(jī)構(gòu)兩個(gè)方面馬上啟動對負(fù)債高的主要領(lǐng)域、主要平臺、主要客戶的資金流動性狀況及債務(wù)支付結(jié)構(gòu)的系統(tǒng)排查，尤其要查清那些財(cái)務(wù)杠桿高、融資渠道窄的債務(wù)主體風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，并要重點(diǎn)實(shí)施盯防措施，竭力防止由點(diǎn)狀風(fēng)險(xiǎn)演化成鏈狀風(fēng)險(xiǎn)或塊狀風(fēng)險(xiǎn)。
在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的排查處理過程中，要謹(jǐn)慎把握好“查”風(fēng)險(xiǎn)和“爆”風(fēng)險(xiǎn)的區(qū)別，對各類債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，各監(jiān)管部門和有關(guān)金融機(jī)構(gòu)要有分門別類的風(fēng)險(xiǎn)化解對策。對惡意逃債的要形成系統(tǒng)控制措施，不能賺了算債務(wù)人的，虧了算債權(quán)人的。這方面可以效仿海外對企圖通過提前轉(zhuǎn)移資產(chǎn)以減輕償債責(zé)任的追償做法，以防止惡意逃債現(xiàn)象的大量出現(xiàn)。
第二，任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)體發(fā)生大面積的債務(wù)違約，板子都不能簡單地打向企業(yè)部門，一定是這一經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)活動模式存在根本缺陷，存在金融資源粗放配置的狀況。
中國2007年人民幣各項(xiàng)貸款余額是26.17萬億元，2017年是120.1萬億元，10年增長了約3.6倍，但中國的資金使用效率卻一直呈現(xiàn)遞減趨勢，因此對因金融機(jī)構(gòu)未能恪盡風(fēng)險(xiǎn)防范之責(zé)所造成的債務(wù)違約，在制度層面要建立具約束性的反懲機(jī)制，這不僅是為了預(yù)防債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的不斷發(fā)生，更是提高資金使用效率的必要之舉。
中國的金融部門要盡快改變的一個(gè)模式就是“壘大戶”，而從一些資產(chǎn)規(guī)模較大企業(yè)動輒就出現(xiàn)債務(wù)違約，也不免折射出中小企業(yè)融資難的癥結(jié)。
第三，從一些表面上頗具實(shí)力的企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約的情況看，中國整個(gè)社會的金融信用約束鏈條依然很弱。有的企業(yè)融資當(dāng)初就已存有不良目的，提供給債權(quán)人的大多為虛假的財(cái)務(wù)信息;信用評定信息的滯后性也使信用評級失去了約束意義;有的企業(yè)以能搞到錢是“有本事”的表現(xiàn)，所以無論在獲得資金的過程中，還是在資金的使用上，都很難會遵守有關(guān)的信用約束;而金融機(jī)構(gòu)嚴(yán)謹(jǐn)不足、粗放有余的配置金融資源方式，也會助長客戶不守信用、濫用資金的情況出現(xiàn)。這些都是未來在防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、提高資金利用效率方面要解決的主要問題。
第四，為緩解資金供給的緊張局面，金融監(jiān)管部門在未來的一個(gè)時(shí)期恐怕要在政策力度和節(jié)奏上做更細(xì)的謀劃和更多的微調(diào)。中國經(jīng)濟(jì)狀況復(fù)雜，一刀切有時(shí)并不一定會達(dá)到預(yù)期的目的，反而會出現(xiàn)“按下葫蘆起來瓢”的情況，對待中國的一些帶有泡沫的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，“慢撒氣”可能比釜底抽薪強(qiáng)。
(作者系某國有銀行香港分行副行長，曾在香港及內(nèi)地創(chuàng)建多家產(chǎn)險(xiǎn)、壽險(xiǎn)公司并任董事長、總裁。)《中國經(jīng)濟(jì)周刊》 記者 謝瑋 宋杰 | 北京、上海報(bào)道
