人民銀行在區(qū)塊鏈，包括數(shù)字貨幣上，在全球是領(lǐng)先的，希望在大灣區(qū)能先行先試人民銀行發(fā)出的數(shù)字貨幣，這對我們推進人民幣國際化很有幫助。
“人民銀行在區(qū)塊鏈，包括數(shù)字貨幣上，在全球是領(lǐng)先的，希望在大灣區(qū)能先行先試人民銀行發(fā)出的數(shù)字貨幣，這對我們推進人民幣國際化很有幫助。”
11月16日，中國人民銀行金融研究所前所長、IMF前經(jīng)濟學(xué)家、世界銀行前咨詢顧問、大成基金管理有限公司首席經(jīng)濟學(xué)家姚余棟表示。
姚余棟在11月16日舉行的“中國金融論壇——第五屆廣金•千燈湖金融峰會”上做了《新貨幣理論(NMT)》的報告。
姚余棟在報告中解釋了當(dāng)今世界比較動蕩的情況下，怎么理解負(fù)利率?怎么解釋美聯(lián)儲又開始購債了——如果QE操作是危機時的操作，現(xiàn)在為何開始購債?到底有沒有通脹，為什么一直找不到高通脹?數(shù)字貨幣有沒有未來?應(yīng)不應(yīng)該早發(fā)人民銀行的DCEP(注：Digital Currency Electronic Payment也就是數(shù)字貨幣和電子支付工具)類似的數(shù)字貨幣?
姚余棟提出一個新的貨幣理論（NMT），它有別于傳統(tǒng)的貨幣需求理論。新貨幣理論指出，貨幣需求是指數(shù)性增長，而經(jīng)濟體的資產(chǎn)擴張是線性增長。他在此基礎(chǔ)上得出一系列結(jié)論：全球流通不足，通脹是溫和的，債務(wù)是控制不住的，占優(yōu)貨幣終將升值，財政政策主要是為了保充分就業(yè)等，而未來中國的政策空間充足。
“人民幣已經(jīng)是國際貨幣，未來人民幣在國際中的分量比例會逐漸提升，趕上美元很難，但有望將來趕上歐元，我們要堅定不移地走人民幣國際化道路。作為國際貨幣，人民幣未來會升值。”在接受21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者采訪時，姚余棟表示。
全球流動性不足是最終結(jié)局
姚余棟介紹，他和謝懷筑、孔澤宇以支付清算為切入點，重新審視了交易對貨幣的需求，構(gòu)建了基于支付清算微觀基礎(chǔ)的貨幣需求方程，通過研究發(fā)現(xiàn)，交易中的支付結(jié)算網(wǎng)絡(luò)對于貨幣的需求是極為巨大的，不再是個人貨幣需求的簡單線性加總，而是參與支付結(jié)算網(wǎng)絡(luò)的人數(shù)的二次方。
姚余棟解釋，他們的研究顯示，貨幣需求不是線性的，而是指數(shù)性的。他舉例，在交易中，兩個人需要二兩銀子;三個人需要的不是三兩銀子，是六兩銀子。四個人需要的的不是四兩銀子，是十二兩銀子。
在此基礎(chǔ)上，他指出，傳統(tǒng)理論是錯誤的——傳統(tǒng)理論認(rèn)為貨幣需求是線性的，假設(shè)了貨幣需求隨著經(jīng)濟總量或者交易量線性增長。
姚余棟進一步指出，由于貨幣需求是指數(shù)性增長，新貨幣理論（NMT）認(rèn)為，全球流動性不足將是最終結(jié)局。“全球流動性緊縮將是未來的常態(tài)，通縮壓力加劇，而絕非通脹。”
姚余棟表示，由于全球流動性不足，所以數(shù)字貨幣是全球流動性的重要補充，可跳出過于依賴IMF的發(fā)行機制，嘗試基于數(shù)字貨幣規(guī)則的創(chuàng)新，例如eSDR。
“既然全球都需要數(shù)字貨幣，我建議大灣區(qū)先行先試數(shù)字貨幣。“姚余棟接受記者采訪時表示。
姚余棟指出，值得關(guān)注的是，一旦流動性不足，通脹就是溫和的。這解答了很多年沒有高通脹的困惑。中國也沒有高通脹。
債務(wù)上升無法避免
NMT推論認(rèn)為，“杠桿率上行無法避免”，這打破了人們的共識。
姚余棟表示，經(jīng)濟線性增長滿足不了指數(shù)性增長的貨幣需求，2008年金融危機以來，全球債務(wù)不斷增長。國際金融協(xié)會(IIF)發(fā)布報告稱，2019年上半年，全球債務(wù)總額創(chuàng)下了超250萬億美元的新紀(jì)錄;政府、居民和非金融企業(yè)負(fù)債現(xiàn)占全球GDP的比例達240%以上，其增速超過了全球經(jīng)濟的增速，債務(wù)率不斷上行。
“我們的理論告訴我們，全球債務(wù)還會繼續(xù)上升，是大幅度上升，由此個別國家會觸發(fā)‘明斯基時刻’(明斯基時刻指市場繁榮與衰退之間的轉(zhuǎn)折點)。”姚余棟介紹，經(jīng)濟長時期穩(wěn)定可能導(dǎo)致債務(wù)增加、杠桿比率上升，進而從內(nèi)部滋生爆發(fā)金融危機和陷入漫長去杠桿化周期的風(fēng)險。
姚余棟表示，為防止“明斯基時刻”，央行采用QE操作，導(dǎo)致公共債務(wù)可持續(xù)。例如，歐債危機由于歐央行QE而解決。
另一個例子是，美聯(lián)儲主席鮑威爾最近承諾，美國經(jīng)濟不會衰退，但是美國債務(wù)是不可持續(xù)的。目前美國國債已經(jīng)達到了23萬億美元，而且還在加速上升。債務(wù)上升控制不住，逼迫美聯(lián)儲進行QE4的前期操作，每個月購債600億美元，連續(xù)購債到明年2月。
“這會改變我們的觀念，將來可能財政保充分就業(yè)，央行最終得給債務(wù)買單，因為不買單控制不住利率了。”
杠桿反正控制不住，那么，給誰加杠桿呢?
“給企業(yè)部門加，企業(yè)部門受不了。給金融部門加，金融部門受不了。給居民加，居民受不了，那給誰加?加在政府上。”姚余棟說，如果控制不住杠桿率，就給政府加杠桿，但其他部門要去杠桿。
姚余棟介紹，在發(fā)達國家中，過去十年政府是借債的主力。在新興市場中，則是企業(yè)在借貸方面領(lǐng)先，但這些國家中，國有企業(yè)占到企業(yè)負(fù)債的一半以上。
姚余棟表示，在中國，政府的杠桿比較低，財政空間仍相當(dāng)充足。中國過去幾年供給側(cè)改革取得了巨大深遠(yuǎn)的效果，企業(yè)部門去杠桿，居民部門控杠桿，金融部門控杠桿，這是很正確的抉擇。不控，這三個部門就會面臨很大風(fēng)險。
負(fù)利率是終局
“控制不住債務(wù)上升，怎么辦？只有搞負(fù)利率。”姚余棟說。
截至 9 月全球已有超過 14萬億美元的負(fù)利率債券，規(guī)模是 2018 年底的近三倍。負(fù)收益?zhèn)饕菤W元和日元計價(合計占比超過9成)。
姚余棟認(rèn)為，長期來看，隨著人口老齡化、勞動生產(chǎn)率增速下行及科技進步乏力，經(jīng)濟增長放緩并趨近于零，為維持債務(wù)可持續(xù)，負(fù)利率將是貨幣政策的“終局”。
“我國的債券通9月份涌入了1000億人民幣。”姚余棟說，“當(dāng)全球越來越多的歐央行、日央行搞負(fù)利率，那么全球的錢會去哪里？只有中國和美國。但是如果美國在降息，那可能就只有中國了。”
國際貨幣升值
“國際貨幣不會貶值，反而會升值。凡是國際貨幣都升值，凡是非國際貨幣都貶值。”姚余棟說。
“全球200多個國家和地區(qū)，只有大約10個貨幣成為國際貨幣，這是全球交易網(wǎng)絡(luò)化的一個必然結(jié)果。”姚余棟說。
值得慶幸的是，中國及時抓住了機遇，從2009年開始推動人民幣的跨境結(jié)算，在廣東地區(qū)先試先行，走上了人民幣國際化道路，使人民幣成為國際貨幣之一。
值得注意的是，姚余棟認(rèn)為，國家或地區(qū)的經(jīng)濟總量越來越不平衡。國際貨幣發(fā)行國可以演化為“超級經(jīng)濟體”。非國際貨幣發(fā)行國的經(jīng)濟總量受到貨幣貶值的壓抑。形成國際版的“北京折疊”。
“發(fā)行國際貨幣，不要以為是貶值，可能是升值，這是比較震撼，顛覆三觀的結(jié)論。”姚余棟說。
“日央行搞QE操作，我們賭日元是升值，還是貶值?你不能賭它貶值，要賭它升值，因為日元是國際貨幣，全球需要日元，所以它多發(fā)一點，反而升值。”姚余棟說。2016年，日元進入負(fù)利率時代后，反而開始了強勢的升值趨勢。
姚余棟認(rèn)為，美國利用美元是世界貨幣的特權(quán)為自己融資。美國的國內(nèi)經(jīng)濟情況和宏觀經(jīng)濟政策不僅僅主導(dǎo)了海外美元流動性的供給，還主導(dǎo)了對外匯儲備國國內(nèi)流動性，有很強的“溢出效應(yīng)”，成為事實上的“世界的中央銀行”。
姚余棟指出，美國國際收支是通過“印錢”來平衡的。美國可以利用美元是世界貨幣的特權(quán)自行為自己融資，而美國為自身融資的過程就是向海外美元離岸中心提供流動性的過程。
總體來看，2000年以來，儲備貨幣平均名義有效匯率處于上升趨勢，而非儲備貨幣平均名義有效匯率處于下降趨勢。
“這理論也說明，作為國際貨幣，將來人民幣多發(fā)一些，不一定會貶值，因為全球需要。”姚余棟說。
與之相反，對于非國際貨幣的國家，包括阿根廷、巴西、俄羅斯等，為什么很多國家都爬不出中等陷阱?“不是它們不努力，只是它們不是國際貨幣。這是一個殘酷的陷阱。”姚余棟說。
貨幣政策演化三階段
姚余棟介紹，MMT理論指出，在經(jīng)常賬戶平衡的情況下，在政府部門的盈余對應(yīng)的是私營部門的赤字，政府平衡意味著私人部門不存在任何財富的增加。
在美國政府進出口長期赤字的情況下，如果想要私人部門盈余，政府部門只能赤字。結(jié)合占優(yōu)貨幣升值的理論，對國際貨幣發(fā)行國，MMT基本上可行，MMT實施不會導(dǎo)致其貨幣大幅貶值。公共部門赤字來支持私人部門盈余。
姚余棟介紹貨幣政策演化三階段理論：
第一階段：傳統(tǒng)貨幣政策（泰勒規(guī)則）——比如中國。
保持實際短期利率穩(wěn)定和中性政策立場，當(dāng)產(chǎn)出缺口為負(fù)和通脹缺口超過低于目標(biāo)值時，應(yīng)降低名義利率;反之亦然。
我國央行近年來的貨幣政策操作綜合運用了數(shù)量型和價格型工具，是“雙工具”框架。在“雙工具”框架下，基于新泰勒規(guī)則進行操作更適合我國現(xiàn)狀。
第二階段：QE——比如美國。
由于杠桿率上升以及GDP增長受限，并將演化為QE以維持債務(wù)可持續(xù)。
美聯(lián)儲將進入新一輪QE。美聯(lián)儲10月11日宣布，自2019年10月15日起至2020年第二季，重啟短期國債購買計劃，購債規(guī)模為每月600億美元。按照購買計劃，預(yù)計到2020年二季度，美聯(lián)儲總資產(chǎn)將回到4.5萬億美元。
第三階段：QE+負(fù)利率——比如日本，歐洲。
隨著勞動生產(chǎn)率增速下降及技術(shù)進步乏力，人口老齡化等原因，負(fù)利率是貨幣政策之“終局”。
姚余棟指出：“關(guān)鍵是，美國2020年三季度購不購債？如果三季度美聯(lián)儲繼續(xù)購債，全球流動泛濫。根據(jù)我們的理論，美聯(lián)儲不得不在三季度繼續(xù)購債，只是不一定是購長債，可能購短債。如果這種情況，全球流動泛濫，那么美國利率也會比較低，而歐央行和日本央行已是負(fù)利率了，相對的，別的貨幣不穩(wěn)定，不是占優(yōu)貨幣，那么，全球大量的錢去哪里？主要的方向就是中國。”
中國政策空間充足托底經(jīng)濟
根據(jù)BIS數(shù)據(jù)，當(dāng)前中國政府部門杠桿率處于較低水平，2018年為49.8%，遠(yuǎn)低于發(fā)達國家的水平，政府部門加杠桿空間仍充足。
“未來中國將依靠地方專項債的發(fā)行，同時能夠?qū)⒇斦嘧洲D(zhuǎn)換為私營部門的盈余，推動中國經(jīng)濟增長。在經(jīng)常賬戶逆差的過程中，人民幣可以加速國際化，從而穩(wěn)定人民幣匯率，引導(dǎo)資本賬戶順差。”姚余棟說。
此外，中國非金融企業(yè)部門杠桿率自2008年以來快速上行，2016年達到最高點160%，2017-2018年有所下降，目前仍處于較高的水平。 “構(gòu)結(jié)性去杠桿仍是主旋律,非金融企業(yè)部門杠桿率將進一步下降，尋求長期更高質(zhì)量的增長。”姚余棟說。
姚余棟指出，2020年，中國經(jīng)濟要確保6%的增速，2021—2030年經(jīng)濟要從中高速轉(zhuǎn)入中速增長的更高質(zhì)量的增長，每年保持4%-5%的增速，可以描述成為“白銀時代”。
“明年中國GDP總量會在100億人民幣。2029年的時候，按照我們的推論，可以達到200萬億。如果按匯率7左右算的話，中國GDP總量就是30萬億美元，跟美國經(jīng)濟總量非常接近，到底誰是世界最大經(jīng)濟體，到時候很難說了。而人民幣國際化自然也是不可阻擋的。”姚余棟說。
那么，接下來10年中國經(jīng)濟能否保持中速增長?
姚余棟認(rèn)為，沒有問題，中國政策空間充足托底經(jīng)濟。對比中日人口老齡化進程與經(jīng)濟增速的關(guān)系，預(yù)計中國2021年-2030年將保持4%~5%的實際GDP增長率，名義6%~7%的增長率，到2030年中國GDP將接近200萬億。
姚余棟進一步指出，目前地方政府專項債余額為9.5萬億，地方政府一般債為11.9萬億，國債為16萬億，假設(shè)按照地方專項債每年新增3萬億，一般債新增1萬億，國債新增2萬億，持續(xù)10年，則到2030年，政府債券余額將接近100萬億，政府債券占GDP比重仍為50%左右，政策空間仍充足。
此外，近年供給側(cè)改革打開增長空間，中國經(jīng)濟新舊動能轉(zhuǎn)：根據(jù)NMT理論，技術(shù)進步能夠緩解流動性緊縮問題，打開經(jīng)濟長期增長空間。
“科創(chuàng)板已經(jīng)取得初步成功。科創(chuàng)板是實現(xiàn)新舊動能轉(zhuǎn)換、打造創(chuàng)新型國家非常關(guān)鍵的一步棋。將來二三十年之后可能有一萬家企業(yè)上市，我們一定能培養(yǎng)出一批偉大的公司。”姚余棟說。
“中國經(jīng)濟未來十年有充分的地方政府債務(wù)空間，把中國經(jīng)濟穩(wěn)穩(wěn)地托在中速增長區(qū)間，同時加強創(chuàng)新建設(shè)，我們將有更好的靚麗業(yè)績。”姚余棟認(rèn)為。（龐華瑋）
