俗話說：火車一響，黃金萬兩，用在跨鏈上很合適，類似的話還有一句：要致富，先修路?？珂溇褪菂^(qū)塊鏈之間的公路和鐵路，通過把現(xiàn)有眾多的公
俗話說：火車一響，黃金萬兩，用在跨鏈上很合適，類似的話還有一句：要致富，先修路?？珂溇褪菂^(qū)塊鏈之間的公路和鐵路，通過把現(xiàn)有眾多的公鏈、即將出現(xiàn)的大量應(yīng)用鏈連接起來，跨鏈技術(shù)有望釋放去中心化應(yīng)用的創(chuàng)新潛力，向?qū)崿F(xiàn)Web3愿景邁出重要的一步。關(guān)于跨鏈的技術(shù)創(chuàng)新和對去中心化應(yīng)用的意義，請參見拙作《Polkadot架構(gòu)解析》和《跨鏈釋放DApp創(chuàng)新潛能》。
本文不是項目測評，而是介紹投資分析框架?？蚣芸捎糜诎珂湗屑~在內(nèi)的PoS區(qū)塊鏈做投資分析。我和我所在的投資基金——Random Capital，屬于價值投資派。采用的投資實踐包括基本面分析、擇時和風(fēng)險控制三個方面。本文主要講解的是基本面分析中估值的部分，并結(jié)合跨鏈的核心項目——Polkadot和Cosmos做示例分析。請注意：本文內(nèi)容不構(gòu)成任何投資建議。在進(jìn)入正題之前，先來了解一下網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的概念。
網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)
網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)是指產(chǎn)品或服務(wù)的效用隨著用戶增長而增加的機制?；ヂ?lián)網(wǎng)平臺和加密協(xié)議經(jīng)濟體都必須有顯著的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)?；蛘叻催^來說，沒有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，或者只有很微弱的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的交易活動，沒有必要用加密協(xié)議來實現(xiàn)。
我們?nèi)粘Ｊ褂玫暮芏喈a(chǎn)品服務(wù)都具有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，比如手機、微信、淘寶、支付寶、比特幣都有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。都具有使用者越多，產(chǎn)品和服務(wù)就變得更有用或者更好用的機制。網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)最有名的量化公式是梅特卡夫定律，即網(wǎng)絡(luò)價值與用戶數(shù)量的平方成正比。
如上圖所示，用戶越多，用戶之間可能的通訊連接數(shù)量就越多，網(wǎng)絡(luò)對用戶的價值也就越大。兩個用戶之間只1個連接，4個用戶有6個可能連接，8個用戶是28條可能連接。用n代表用戶數(shù)量，通訊網(wǎng)絡(luò)價值正比于n*(n-1)，當(dāng)n足夠大時，n*(n-1)約等于n的平方。網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)增長都是早期慢，當(dāng)?shù)竭_(dá)一定規(guī)模之后開始加速。這個又慢到快的轉(zhuǎn)折點，一般被稱為關(guān)鍵規(guī)?；蛘咭c。推動網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)增長的關(guān)鍵，是要想法設(shè)法突破關(guān)鍵規(guī)模。
根據(jù)梅特卡夫定律可以得到關(guān)于網(wǎng)絡(luò)合并的推論。兩個網(wǎng)絡(luò)，用戶數(shù)量分別是N和M，它們合并(或者實現(xiàn)充分的互操作)形成的更大網(wǎng)絡(luò)的價值，正比于N+M的平方。這就是跨鏈技術(shù)的價值所在，形成去信任的區(qū)塊鏈互聯(lián)網(wǎng)，共同創(chuàng)造巨大的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。跨鏈生態(tài)的蓬勃發(fā)展最終將使得不接入互操作性網(wǎng)絡(luò)的區(qū)塊鏈被邊緣化，甚至難以生存。網(wǎng)絡(luò)合并的另一面就是網(wǎng)絡(luò)分裂，例如區(qū)塊鏈分叉或者從跨鏈樞紐斷開。分叉或者斷開后的兩個網(wǎng)絡(luò)，其價值之和低于原來的大網(wǎng)絡(luò)。
跨鏈協(xié)議架構(gòu)
跨鏈的協(xié)議架構(gòu)見上圖。最底層是跨鏈協(xié)議，例如Polkadot、Cosmos和IRISNet，都是跨鏈協(xié)議項目。這些項目的主網(wǎng)，Polkadot Relay、Cosmos和IRISNet的Hub，是實現(xiàn)跨鏈轉(zhuǎn)接的區(qū)塊鏈，本文統(tǒng)一稱之為跨鏈樞紐。在跨鏈協(xié)議之上是中間件協(xié)議，中間件為應(yīng)用提供的有價值服務(wù)，例如跨鏈的智能合約平臺Edgeware、去中心化預(yù)言機Chainlink等等。
最上層是應(yīng)用協(xié)議，也稱為去中心化應(yīng)用DApp。在區(qū)塊鏈領(lǐng)域，應(yīng)用協(xié)議和去中心化應(yīng)用含義相同。所謂的去中心化應(yīng)用是用密碼學(xué)技術(shù)實現(xiàn)的一組交易規(guī)則。由這組交易規(guī)則定義了一個數(shù)字產(chǎn)品或服務(wù)的市場，該市場具有交易成本優(yōu)勢，可以實現(xiàn)交易活動的聚集，建立起網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。為了與非特定的開放市場(free market)區(qū)隔，有時也把加密協(xié)議定義的市場稱為加密經(jīng)濟體，加密協(xié)議可以看作是加密經(jīng)濟體的法律。
應(yīng)用協(xié)議可以直接依賴跨鏈協(xié)議，也可以使用一到多種中間件協(xié)議。有很多的應(yīng)用協(xié)議，例如比特幣，出現(xiàn)早于跨鏈協(xié)議，那就需要經(jīng)過網(wǎng)關(guān)協(xié)議對接跨鏈樞紐，例如ChainX就是跨鏈資產(chǎn)網(wǎng)關(guān)，目前支持BTC，未來還會支持其他應(yīng)用協(xié)議接入Polkadot。因此跨鏈生態(tài)的項目可以分為跨鏈樞紐、中間件、網(wǎng)關(guān)和應(yīng)用四大類。那么哪類項目的投資機會最大呢?
胖協(xié)議
USV的合伙人Joel Monegro在2016年提出胖協(xié)議理論。該理論認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)的主要價值被應(yīng)用層捕獲了，產(chǎn)生了google、facebook、亞馬遜、阿里巴巴等互聯(lián)網(wǎng)巨頭。底層的tcp/ip、http、html等基礎(chǔ)協(xié)議，沒有捕獲價值，其發(fā)明人和投資者都沒賺到錢。
但是在區(qū)塊鏈時代，情況會反過來，應(yīng)用層，也就是DApp只會捕獲一小部分價值，大部分價值會凝結(jié)在下層協(xié)議層，也就是基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)的通證會有巨大的市值。Joel當(dāng)時提出了兩個理由：首先互聯(lián)網(wǎng)公司通過壟斷數(shù)據(jù)獲得了巨大的競爭優(yōu)勢，從而捕獲了主要的網(wǎng)絡(luò)價值。
而區(qū)塊鏈上的數(shù)據(jù)是公開的，新老應(yīng)用都能夠平等獲取，因此不會有護城河。其次是隨著DApp的發(fā)展，智能合約平臺的用戶和知名度都會增長，這將吸引更多人投資底層的網(wǎng)絡(luò)通證。所以協(xié)議本身的市值總是比其上的應(yīng)用組合的價值增長得快。
到了2018年，區(qū)塊鏈投資研究者基本上達(dá)成了一個共識：公鏈協(xié)議通證最基本、最重要的功能是維護網(wǎng)絡(luò)安全。例如以太坊上發(fā)行了大量的加密資產(chǎn)，運行著很多Defi應(yīng)用，這些資產(chǎn)和應(yīng)用的安全依賴于以太坊基礎(chǔ)協(xié)議。如果ETH的價格太低，礦機大范圍關(guān)機，網(wǎng)絡(luò)的安全性會下降。應(yīng)用生態(tài)的繁榮，要求必須有穩(wěn)固的基礎(chǔ)協(xié)議保障?？梢园褏^(qū)塊鏈協(xié)議架構(gòu)看成一棵樹，樹長得枝繁葉茂，樹的根系也必然原來越發(fā)達(dá)。
但是請注意，胖協(xié)議不意味著應(yīng)用層就沒有好的投資機會。基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)通證的市值可以從幾百億億漲到幾萬億，上漲一百倍。應(yīng)用協(xié)議的通證的市值可以從幾千萬上漲到幾十億，也是100倍。所以都可以有好的投資機會。而且跨鏈應(yīng)用協(xié)議的未來是百花齊放，好的投資機會將層出不窮。
投資者可以魚和熊掌兼得。明年年初Polkadot主網(wǎng)上線，Cosmos IBC(跨鏈交易協(xié)議)上線，區(qū)塊鏈跨鏈時代才正式開啟。今年跨鏈概念已經(jīng)在資本市場熱得發(fā)燙，Polkadot私募估值已經(jīng)高達(dá)12億美元，甚至有人認(rèn)為主網(wǎng)上線之時，Polkadot將直接空降到市值前十。
我只敢說跨鏈很熱，不敢說過熱，因為投資都是投預(yù)期?？珂溈赡軇?chuàng)造出巨大的增值，給了投資者無限的想象空間。雖然跨鏈離落地還至少有半年時間，中間件協(xié)議和網(wǎng)關(guān)協(xié)議已經(jīng)開始“搶跑”。ChainX和Edgeware的lockdrop都異?；鸨珻hainlink更是一路勢如破竹，沖進(jìn)了市值排名的前20。建議大家在未來一段時間，重點關(guān)注跨鏈樞紐項目，兼顧跨鏈概念的中間件和網(wǎng)關(guān)項目。跨鏈應(yīng)用的大規(guī)模落地，應(yīng)該不會早于2021年。當(dāng)然，跨鏈應(yīng)用也很可能會“搶跑”，可以在明年開始關(guān)注跨鏈應(yīng)用。
綜上所述，跨鏈樞紐是跨鏈生態(tài)體量最大的項目，同時也是首先到來的投資機遇。更為重要的是，跨鏈樞紐的發(fā)展決定了整個生態(tài)的發(fā)展。因此關(guān)注跨鏈投資，首先要關(guān)注核心的跨鏈樞紐項目及其通證。本文也將主要圍繞跨鏈樞紐項目進(jìn)行分析。
跨鏈樞紐業(yè)務(wù)模式
接入跨鏈樞紐實現(xiàn)互操作的區(qū)塊鏈，Polkadot稱為平行鏈，Cosmos稱為分區(qū)鏈。我覺得這兩個詞差不多，本文中統(tǒng)一稱為平行鏈。雖然跨鏈樞紐的實現(xiàn)技術(shù)非常復(fù)雜，其業(yè)務(wù)模式卻一點都不復(fù)雜。鐵路樞紐、公路樞紐、航空樞紐、通信樞紐支持貨物、人員、信息、資金的流動，收取過路費，機場使用費，轉(zhuǎn)接費等。跨鏈樞紐幾乎完全一樣，支持區(qū)塊鏈交易流動，收取跨鏈交易費。所以跨鏈樞紐的基本面就是接入平行鏈的數(shù)量、跨鏈交易的交易量(活躍度)和跨鏈交易的平均交易費用。
跨鏈樞紐的原生通證有四個用途：1.Staking，即運行節(jié)點提供出塊服務(wù)，維護系統(tǒng)安全，獲得Staking收益;2. 參與治理，投票的權(quán)重跟持有的通證數(shù)量呈正比;3. 參與插槽拍賣，質(zhì)押通證數(shù)量最多者獲得插槽的使用權(quán);4.支付跨鏈交易費。
通證的資產(chǎn)類型
在對跨鏈樞紐通證進(jìn)行基本面分析之前，先要弄清楚它們屬于什么類型的資產(chǎn)。對資產(chǎn)的分類有多種方式，本文使用生產(chǎn)性資產(chǎn)和非生產(chǎn)性資產(chǎn)分類。首先所有的資產(chǎn)，不論是生產(chǎn)性還是非生產(chǎn)性，都代表一定量的價值，具有稀缺性，可以直接或者間接兌換成其他資產(chǎn)。
生產(chǎn)性資產(chǎn)直接參與社會生產(chǎn)，創(chuàng)造出新的價值，資產(chǎn)的所有者參與新價值的分配。所以生產(chǎn)性資產(chǎn)通常包含現(xiàn)金流，更一般化的表述是包含價值流，生產(chǎn)性資產(chǎn)其實就是資本資本。非生產(chǎn)性資產(chǎn)用于消費、消耗或者交換，本身不直接參與社會生產(chǎn)，也不能獲得價值流。
股票和債券都是生產(chǎn)性資產(chǎn)，它們所代表的價值被投入社會生產(chǎn)，資產(chǎn)的所有人可以參與分配，即獲得股息或者利息。房產(chǎn)可出租，獲得房租，也可自住，用于消費。因此房產(chǎn)即是生產(chǎn)性資產(chǎn)，又是非生產(chǎn)性資產(chǎn)。大宗商品(例如石油、銅、大豆等)、貴金屬(金銀等)以及現(xiàn)金都不直接參與生產(chǎn)，主要用于消費、消耗或者交換。有讀者可能會問：銀行存款算什么?銀行存款是生產(chǎn)性資產(chǎn)，其實就是債券，儲戶借錢給銀行，銀行把錢放貸出去參與社會生產(chǎn)，貸款利息的一部分支付給儲戶。
加密通證是什么資產(chǎn)類型呢?PoW鏈通證顯然是非生產(chǎn)性資產(chǎn)，例如BTC、ETH等。持有BTC/ETH沒有利息。在很多國家，包括美國和中國，比特幣的法律地位都是商品。我經(jīng)常說要理解比特幣的價值來源和發(fā)展規(guī)律，必須把它當(dāng)作貨幣來研究?那么比特幣到底是商品還是貨幣?
如果理解了哈耶克的貨幣性概念，就知道商品和貨幣不是互斥的。說比特幣是貨幣，跟說比特幣是貨幣性很強的商品，是等效的。PoS鏈的通證變得不一樣了，包括本文重點要討論的Cosmos通證ATOM和Polkadot通證DOT，它們Staking獲取收益，就成為生產(chǎn)性資產(chǎn)(資本);也可以不參與Staking，用于支付交換，這種情況下通證是非生產(chǎn)性資產(chǎn)(商品/貨幣)。類似于房產(chǎn)即可出租，也可自住。因此對ATOM和DOT，要根據(jù)是否參與Staking分開分析，因為資本和貨幣的估值方法大相徑庭。
三池估值模型
三池估值模型就是PoS鏈通證存在三個相連的蓄水池里，三池分別是資本池、現(xiàn)金池和投機池。資本池內(nèi)是參與Staking的通證，驗證人和委托人(長期投資者)通過Staking獲得收益，Staking是持幣者的長期價值存儲手段。現(xiàn)金池是存放在用戶錢包的通證，用于拍賣插槽或支付跨鏈交易費。投機池是投機者為低買高賣而持有的通證，通常存在交易所地址。
對于價格投機者來說，與石油、大蒜、綠豆、郁金香、君子蘭、普洱茶一樣，通證是可以用來投機的商品。加密通證前所未有的最適合投機的商品，其供應(yīng)沒有彈性(不隨需求增長)、可永久保存、可分割、可編程，能夠方便快速地在全世界范圍轉(zhuǎn)移交割、交易費用極低，日漸受到各方投機者的青睞。
通證在投機池通過市場博弈定價。資本池、現(xiàn)金池、投機池三池相通，共用相同同的通證價格。有的讀者可能已經(jīng)發(fā)覺，PoS通證很像房地產(chǎn)，兼具使用價值(支付/居住)、投資價值(Staking/出租)和投機價值。很多房產(chǎn)即不出租也不自主，只是為了升值，這部分房產(chǎn)處于交易的邊緣，直接決定了房產(chǎn)市場的價格。
但是加密通證的投機現(xiàn)象和價格波動，比房地產(chǎn)還要嚴(yán)重，原因是投機池的占比過高。PoW通證沒有資本池，只有現(xiàn)金池和投機池。很多區(qū)塊鏈項目的通證，包括所有主網(wǎng)未上線項目，只有投機池。現(xiàn)金池和資本池不存在或者很小，價格就完全取決于市場博弈，因反身性作用暴漲暴跌。
如果PoS鏈有很高的Staking比例(資本池大)，而且鏈上交易活躍，通證經(jīng)常被用于支付(現(xiàn)金池大)，投機對價格的擾動能夠被部分中和。也就是說，投機者拉高通證價格，通證長期持有者和用戶會賣出部分通證;反之當(dāng)市場情緒悲觀，幣價大幅下跌，資本池和現(xiàn)金池可吸收部分通證，為幣價提供支撐。
PoS通證具有資本和貨幣雙重屬性，需要分別分析，這個思路來自于著名的加密貨幣分析師，Placeholder基金合伙人——Chris Burniske。他在2019年4月26號發(fā)表博文《Value Capture and Quantification: Cryptocapital vs Cryptocommodities》，即《論價值捕獲和估值：加密資本和加密商品》，闡述了這一思路。
橙皮書翻譯了該文章，有興趣的同學(xué)可以找來看看。從去年10月，我開始定義并使用雙池模型，并在CAVI加密貨幣投資課講授過。受到Chris新研究成果的啟發(fā)，我把雙池模型擴展成為三池模型。到目前為止，我認(rèn)為三池模型是最先進(jìn)的PoS通證估值模型。隨后本文將結(jié)合跨鏈樞紐的商業(yè)模式，分別研究三池的內(nèi)在動力學(xué)。
現(xiàn)金池的宏觀分析
首先介紹現(xiàn)金池的宏觀分析方法——費雪交換方程。費雪交換方程是經(jīng)濟學(xué)關(guān)于商品交換的經(jīng)典公式。MV = PQ，其中M為貨幣量，V為貨幣流通速度，P是商品平均價格水平，Q為商品總量。方程的右側(cè)P*Q，是一段時期內(nèi)總的交易金額。
左側(cè)M是經(jīng)濟體里面有多少錢，V是一段時間內(nèi)這些錢平均的轉(zhuǎn)手次數(shù)，M*V還是一段時期內(nèi)總交易金額。比如說某個經(jīng)濟體，1年之內(nèi)發(fā)生了100億元的交易，經(jīng)濟體一共發(fā)行了10億元的貨幣，那么平均而言，所有的貨幣在一年內(nèi)轉(zhuǎn)手了10次，也就是V等于10。費雪交換方程是公理，不需要證明。因為這個方程的兩邊都是一段時期內(nèi)商品交易的總金額，只不過右側(cè)算商品，左側(cè)是算貨幣，可以說是同義反復(fù)，這個方程永遠(yuǎn)都成立。
當(dāng)用于加密貨幣，費雪方程的M是加密貨幣流通市值;V還是貨幣流通速度;P是區(qū)塊鏈經(jīng)濟體供應(yīng)的商品價格;Q是經(jīng)濟體交易的商品數(shù)量。使用費雪方程的目的是給加密貨幣估值，那么加密貨幣的價格在哪里呢?當(dāng)然不是P，P是商品價格。
貨幣的價格包含在M變量里，M是加密貨幣流通市值，它等于加密貨幣的單價乘以加密貨幣流通量，用PC代表加密貨幣單價，用CS代表加密貨幣流通量。于是費雪方程變?yōu)榱薖C*CS*V = P*Q。那么P*Q等于一段時間內(nèi)的商品交換總金額，也就是GDP，用GDP代表P*Q，方程變?yōu)镻C*CS*V = GDP。要計算的變量是加密貨幣單價PC，所以PC = GDP/(CS * V)。至此已經(jīng)把費雪方程變形成估值模型可以直接使用的形式。也就是加密貨幣價格等于GDP除以加密貨幣流通量和流通速度的乘積。
費雪公式變形后，它對加密通證基本面研究的意義就非常清楚了。假定V不變，GDP增長可以在貨幣價格不變得情況下增加貨幣需求，或者在流通量不變的情況下推高貨幣價格。這跟投資者的直覺是一致的，那就是區(qū)塊鏈必須落地、必須有用，通證才有價值。
而且以通證為貨幣的經(jīng)濟活動越多，金額越大，幣價就越有實際支撐。對于跨鏈樞紐區(qū)塊鏈，加密通證作為貨幣使用的場景是支付跨鏈交易費。所以跨鏈交易量越大，平均交易費越高，對通證的需求就越大?，F(xiàn)金池需求的增長，會吸納更多的通證，從而間接推高幣價。
有一點需要注意，Polkadot和Cosmos的插槽拍賣，并不是用DOT/ATOM購買插座，而是質(zhì)押DOT/ATOM租用，買家的實際成本是DOT/ATOM的利息損失。租用插槽的交易可以納入費雪公式，但是比較繁瑣。更簡潔的處理方法是，把當(dāng)期為獲得插槽質(zhì)押(不是Staking)通證從流通總量中減去。
現(xiàn)金池的微觀分析
上一小節(jié)用費雪共識分析了宏觀現(xiàn)金池需求，過程中把貨幣流通速度V視為常數(shù)。實際的情況下V是變化的，雖然變化得比較緩慢。要對V進(jìn)行分析，只能從微觀層面。對照PoS通證，假設(shè)某個經(jīng)濟體只存在兩種資產(chǎn)，一是現(xiàn)金，二是可以按票面價值變現(xiàn)、固定利息、按天計息的債券。
如果消費者日常都不持有現(xiàn)金，而僅僅是在需要使用現(xiàn)金時用債券進(jìn)行兌換，商家一拿到現(xiàn)金就立即購買債券，那么V趨近于無窮大，對貨幣的需求將趨近于無窮小。但這種情況不可能發(fā)生，因為用債券兌換現(xiàn)金有交易成本，例如有手續(xù)費，而且需要消費者進(jìn)行操作，花費時間和精力。那么到底消費者愿意持有多少現(xiàn)金呢?鮑莫爾—托賓模型正是為了解答這一問題。
鮑莫爾—托賓模型的基本思想是：消費者持有現(xiàn)金面臨著兩難選擇。持有的現(xiàn)金越多，損失的利息越多;如果只保持少量現(xiàn)金，就要承受為了滿足日常消費需求而頻繁地把債券轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金而帶來的交易成本。因而維持現(xiàn)金存量的問題，就轉(zhuǎn)化為如何使利息收入損失和交易費用兩種成本之和最小的問題。
為了便于大家理解，我們按最簡單的情況算一下，然后再說公式。假設(shè)某個消費者，每天的消費是1塊錢。他可以在每年的第一天用債券兌換全年所需要的現(xiàn)金，也就是365元，到年底正好花完。這一年他平均持有的現(xiàn)金是365/2，等于182.5元。如果債券的年利率是10%，那么這位消費者因為持有現(xiàn)金損失的利息收入是182.5*10%=18.25元。
假設(shè)每次從債券兌換為現(xiàn)金，兌換成本為2元。那么交易成本+利息損失18.2+2=20.25元。如果他改為在年初和年中各兌換一次現(xiàn)金，每次兌換182.5元，那么他的利息損失是182.5除以2乘以利率10%=9.125元。但是他兌換了兩次現(xiàn)金，需要支付兩次交易成本，也就是4元。
這時候，消費者持有現(xiàn)金的總成本是9.125+4=13.125，比只兌換一次省了7塊多錢。那么是不是少量多次對話就好呢?也不是，假如消費者選擇兌換10次，利息損失確實少了，但是光是交易費就需要20元，顯然不是最優(yōu)的。求最優(yōu)解的方法就是鮑莫爾—托賓模型。
公式見上圖，其中MD是最優(yōu)的現(xiàn)金持有量，T0消費總量，b是兌換成本，i是利率。剛才的問題用公式，T0=365、b=2、i=10%，計算出MD=60。也就是消費者每次兌換120元現(xiàn)金，用完再換，平均持有60元現(xiàn)金是最優(yōu)的。
現(xiàn)金池微觀分析的結(jié)論是：使用跨鏈交易的用戶數(shù)量越多，人均跨鏈交易費越高，通證兌換成本越高，Staking利率越低，則人均持有的貨幣余額越高，現(xiàn)金池就越大。需要注意的兩個變量是兌換成本b和Staking的利率i。為了讓用戶持有一定量的現(xiàn)金，不必過于擔(dān)心貶值，Staking的利率不宜過高。
但是與之相反的需求是，為了保護網(wǎng)絡(luò)安全，提高Staking的比例，需要設(shè)置比較高的Staking利率。兩全其美的方法是Polkadot采用的方法，在Staking比例過低時提供很高的收益率，在Staking比例已經(jīng)高到足以保障系統(tǒng)安全后降低收益率，實現(xiàn)動態(tài)調(diào)節(jié)。
兌換成本b不只包括兌換的手續(xù)費，在數(shù)字時代之前，兌換成本主要是往返銀行進(jìn)行兌換操作的成本。在加密貨幣市場，兌換可以瞬間完成，而且手續(xù)費很低。對于從Staking中解鎖通證的兌換，系統(tǒng)可以設(shè)置鎖定期來提高兌換成本(即鎖定期利息損失)。但是用戶可以選擇持有其他加密貨幣(例如BTC)，僅僅在需要時兌換PoS通證，這是系統(tǒng)無法控制的。因此如果PoS通證不能長期保值，在通證兌換交易摩擦極低的未來，維持現(xiàn)金池將異常困難。
資本池分析
PoS資本池存在的首要目的是保障網(wǎng)絡(luò)安全。理論上惡意驗證人掌握33%以上的Staking，就可以對網(wǎng)絡(luò)發(fā)起攻擊。但事實上，由于現(xiàn)代PoS都有驗證人隨機分組以及隨機指定出塊人的機制，攻擊需要成本遠(yuǎn)高于理論值。對于持幣非常分散的網(wǎng)絡(luò)，買入相當(dāng)比例的通證，需要花費極高的成本。
根據(jù)以太坊研究員Justin Drake的估算，以太坊2.0只需要30%的質(zhì)押比例，就足以維護系統(tǒng)安全。整個系統(tǒng)為安全支付的成本，也就是驗證人的收益，安全成本 = 總市值 * 通脹率 + 跨鏈交易費。從經(jīng)濟學(xué)原理出發(fā)，在保證系統(tǒng)安全的前提下，成本應(yīng)該越低越好，也就是通脹率越低越好。
具體分析ATOM和DOT通證的資本池。Cosmos和Polkadot的團隊都宣稱項目的通證無意成為貨幣。在他們看來，ATOM和DOT的最大價值是維護網(wǎng)絡(luò)安全，并且成為治理權(quán)的憑證。因此都選擇設(shè)置比較高的通脹率，以提高Staking比例。
前文說到，這兩個鏈的攻擊成本與Staking的市值成正比。Cosmos已經(jīng)上線半年，目前Staking比例高達(dá)87%，收益率是10.5%，通脹率是7.24%?；钴S的Validator大概是150多個，平均每個Validator每個月能夠得到180個ATOM，按目前的價格，也就是每月900美金。節(jié)點的運營成本我估計在每月200美金左右。
Polkadot主網(wǎng)還沒有上線，項目方設(shè)計了Staking收益率隨Staking比例變化的曲線，如上圖右側(cè)所示。主網(wǎng)上線初期，Staking比例很低時，如10%-20%，網(wǎng)絡(luò)不夠安全，這時Staking收益率極高，達(dá)到年化30%-40%，刺激DOT的持有者Staking或者委托。當(dāng)質(zhì)押比例達(dá)到50%，Staking收益率是20%，對應(yīng)的整體通脹率是10%。
項目方認(rèn)為，Staking比例超過50%，網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)足夠安全了，因此繼續(xù)提高Staking比例，收益率和通脹率快速下降，最終收斂于2.5%。綜合考慮Polkadot的地位和熱度，和其他PoS鏈的情況，我估計Polkadot主網(wǎng)上線半年后，Staking比例會接近60%，對應(yīng)的收益率是8%，通脹率是略低于5%。
資本池的凈收益 = Staking收益 - 節(jié)點運營成本 + 通證價格增值。如果資本池的凈收益扣除風(fēng)險貼水，能夠超過法幣的無風(fēng)險收益率，就是一項合理的投資。其中最大的變數(shù)是通證價格。后面會講到，通證價格在投機池通過市場博弈確定，并遵循反身性規(guī)律。簡而言之，幣價暴漲暴跌是常態(tài)。
一旦通證價格暴跌，即便是極高的Staking收益率也可能覆蓋不了節(jié)點運營成本，導(dǎo)致節(jié)點退出，網(wǎng)絡(luò)進(jìn)入死亡螺旋。為避免此類情況發(fā)生，我認(rèn)為PoS經(jīng)濟系統(tǒng)應(yīng)該提供通證價格與法幣的間接錨定。目前主要的PoS項目，包括Cosmos和Polkadot都沒有設(shè)計價格錨。這些項目也沒有經(jīng)歷過加密貨幣市場的熊市，其經(jīng)濟系統(tǒng)設(shè)計能否經(jīng)歷熊市的考驗，只能拭目以待。
PoS鏈原生通證也是治理權(quán)憑證。雖然治理的流程和規(guī)則不同，有的只給Staking的通證投票權(quán)，驗證人可以代為投票;有的給全部持幣者投票權(quán)，每次投票都類似于全民公決。但是不可否認(rèn)，治理權(quán)是有價值的。因為治理權(quán)就是對加密協(xié)議改進(jìn)方向的影響力。依賴跨鏈樞紐的長期服務(wù)提供商和服務(wù)使用者，為保護自己的權(quán)益免受協(xié)議變更的侵害，可以購買通證以獲得治理權(quán)。
另一方面，掌握大部分治理權(quán)的群體可以推動協(xié)議向有利于自身利益的方向發(fā)展。但是在加密協(xié)議領(lǐng)域，過度自私并非好的策略。如果居于主導(dǎo)地位的參與者試圖損人利己，那么最終會導(dǎo)致協(xié)議分叉。根據(jù)梅特卡夫定律，勢均力敵的分叉會大幅損失網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，也就是損人不利己。
2018年4月，Phil Bonello提出了根據(jù)分叉的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)損失對治理權(quán)做量化估值的方法，我對此并不認(rèn)同。與比特幣和以太坊礦池不會試圖擁有超過一半的算力類似，我認(rèn)為理性的PoS驗證人也不會試圖擁有超過半數(shù)的通證。因此為避免分叉去獲得一半以上通證，邏輯上不成立。恰恰相反，壟斷治理權(quán)會引發(fā)分叉，因為其他參與方也要保護自己的利益。
對治理權(quán)最新的定量研究是2019年4月，由Jake Brukhman和CoinFund合作完成。其關(guān)注點是治理權(quán)的決定性，也就是某一權(quán)重的投票權(quán)，對投票結(jié)果產(chǎn)生決定性影響的概率是多大?某人如果具有50%的投票權(quán)，可以100%地決定投票結(jié)果。如果通證由四個人平均持有，每人25%，每人的投票權(quán)決定投票結(jié)果的概率是37.5%。
如果系統(tǒng)有25個持幣量均等的人，每人的投票權(quán)決定投票結(jié)果的概率是大概是5%。結(jié)論是小量的投票權(quán)的決定性很低，幾乎為零，決定性隨著投票權(quán)呈指數(shù)增長。由此可見，在分散持幣的情況，治理權(quán)的價值基本為零，可以在估值中忽略。
雖然上述討論的結(jié)論是通證估值可以不考慮治理權(quán)，但是推論非常重要。即只要加密經(jīng)濟體長期發(fā)展，持幣者必然形成某種投票同盟，因為同盟的治理權(quán)決定性(即價值)指數(shù)增長，同盟的參與者都將因此獲益(治理權(quán)增值)，這與社會政治出現(xiàn)同盟的原因類似。如果結(jié)盟不可避免，那么機制設(shè)計應(yīng)該引導(dǎo)利益矛盾的雙方(或多方)形成勢均力敵的同盟，達(dá)到博弈均衡。防止一方獨大涸澤而漁，導(dǎo)致加密協(xié)議無法長久維系。
綜上所述，資本池的通證首先是為了保證區(qū)塊鏈安全，從經(jīng)濟學(xué)原理出發(fā)，應(yīng)該在保證安全的前提下，盡量降低安全成本。資本池對通證的需求，核心不是利率和治理權(quán)，而是長期保值增值的預(yù)期。
投機池分析
分析投機池首先要明確，本文對投機池的分析，不是為了預(yù)測短期價格走勢，那是技術(shù)分析的目標(biāo)。價值投資分析投機池的動力學(xué)，是為了看清楚加密通證價格運行的長期規(guī)律。從而幫助我們選擇合適的長期投資策略，獲取確定性很高的投資收益。
對加密資產(chǎn)價格歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計分析可以發(fā)現(xiàn)：加密資產(chǎn)內(nèi)部的主流品種之間，價格走勢高度正相關(guān)。2018年，市值前200名的加密貨幣，價格相關(guān)性超過0.87的超過了75%。所以投機池的價格上漲/下跌的動力不是來自于加密通證本身，而是來自整個加密貨幣市場。對特定加密協(xié)議經(jīng)濟體，投機池的價格漲落可以認(rèn)為是外部輸入。
加密貨幣的長期價格走勢可以看作是基本趨勢和反身性引起的價格波動的疊加。如上圖比特幣的價格走勢圖所示，在指數(shù)價格坐標(biāo)系里，BTC長期價格趨勢持續(xù)向上，實際的幣價圍繞長期趨勢劇烈波動。反身性是關(guān)于資產(chǎn)價格偏離均衡的理論，是價格趨勢的自我增強(正反饋)。在加密資產(chǎn)市場，反身性造成熊市下跌的幅度和牛市上漲的幅度都很大，而且熊和牛都會持續(xù)相當(dāng)長的時間。加密資產(chǎn)價格波動為什么呈現(xiàn)出反身性，限于篇幅不做深入討論。
面對價格反身性，長期投資者可以有兩種選擇。第一種非常簡單而且有效，就是忽略波動，只賺基本趨勢的錢，也就是長期屯幣。在加密貨幣市場里真正賺到大錢的投資者，多數(shù)是采用屯幣的策略。第二種非常困難但是很有誘惑力，就是預(yù)測反身性，大波段地高拋低吸。
這涉及到非常復(fù)雜困難的交易擇時方法，不屬于本文討論的范圍。不論是哪種策略，長期投資成功的基本條件是加密貨幣具有向上的基本趨勢。這是基本面分析要解決的問題，而且長期的基本趨勢跟投機池?zé)o關(guān)，由現(xiàn)金池和資本池的決定。這就造成了很有趣的情況，投機池直接決定了幣價，如果做短線投資，可以只關(guān)注投機池，僅僅把資本池和現(xiàn)金池當(dāng)初通證供應(yīng)量變化的外部因素。但是對于長期投資，投機池反而變得不重要。
Polkadot vs Cosmos
本小結(jié)從投資者的角度，對Cosmos和Polkadot進(jìn)行綜合對比。首先是擴展方式， Polkadot網(wǎng)絡(luò)拓?fù)涫菢湫?，樹根是中繼鏈，可連接多個平行鏈。由于中繼鏈能夠接入的平行鏈數(shù)量有限，為了持續(xù)擴展，Polkadot將支持中繼級聯(lián)。也就是一級中繼接入根中繼，二級中繼接入一級中繼。
Cosmos網(wǎng)絡(luò)拓?fù)涫菬o環(huán)圖，多個Hub互聯(lián)，每個Hub連接多個分區(qū)鏈。兩種擴展方式在技術(shù)上并無高下之分，甚至我認(rèn)為多Hub互聯(lián)更加靈活。但是從投資角度看，根據(jù)胖協(xié)議原理，Polkadot整個生態(tài)系統(tǒng)都建立在Polkadot主網(wǎng)(根Relay)之上，因此所有應(yīng)用的增長都會推動DOT增值。而Cosmos生態(tài)未來會有多個平等的Hub，現(xiàn)在的Cosmos Hub和IRIS Hub只是最早的兩個。生態(tài)發(fā)展的收益會在多個并列的Hub之間分配。Polkadot的擴展方式更有利于價值捕獲。
Cosmos和Polkadot在安全模型上有很大不同。Cosmos Hub與分區(qū)鏈之間不共享安全性。前文分析過資本池與區(qū)塊鏈安全之間的關(guān)系。DOT的資本池為Relay和接入的平行鏈做安全背書，也相應(yīng)地捕獲了更大的價值。因此從投資角度，共享安全優(yōu)于不共享安全。
Cosmos的跨鏈基于相對比較簡單而且成熟的側(cè)鏈技術(shù)，但只能支持資產(chǎn)通證的跨鏈轉(zhuǎn)移。而Polkadot有wasm技術(shù)的加持，可以在鏈上傳遞可執(zhí)行代碼(STF和SPREE)，實現(xiàn)任意消息(即交易類型)的跨鏈。例如跨鏈預(yù)言機、跨鏈數(shù)據(jù)存儲、跨鏈智能合約調(diào)用等復(fù)雜的互操作，只有在Polkadot上才能實現(xiàn)，這無疑是Polkadot最顯著的優(yōu)勢。
可凡事有利有弊，共享安全雖然有助于價值捕獲，但也提高了跨鏈樞紐與平行鏈的耦合度。接入跨鏈樞紐會改變平行鏈的共識流程，涉及復(fù)雜的工作，難度很高。相比之下，分區(qū)鏈接入Cosmos Hub并不需要改變自身的共識流程，接入的難度也低得多。
從治理角度看，Polkadot雖然提供了更先進(jìn)的鏈上治理技術(shù)，但是其治理架構(gòu)缺少責(zé)、權(quán)、利一體的治理代理人。預(yù)計Polkadot的治理架構(gòu)如果不做大的改動，參與度會非常低。相比之下，Cosmos的治理架構(gòu)更合理。有效的治理可以推動加密協(xié)議快速進(jìn)化，并避免社區(qū)分裂。關(guān)于加密協(xié)議治理的原則和最佳實踐，請參見拙作《加密協(xié)議治理之道》。
Polkadot和Cosmos帶來了新的DApp開發(fā)方式，即開發(fā)特定應(yīng)用的區(qū)塊鏈。Cosmos提供的工具是Cosmos SDK，目前支持Go語言開發(fā)。Polkadot為應(yīng)用鏈提供的工具是Substrate，目前支持Rust語言開發(fā)。Substrate是功能更加完整的應(yīng)用鏈開發(fā)框架，相比較而言，Cosmos SDK要單薄一些，它主要提供Tendermint共識引擎、IBC鏈接通信協(xié)議等核心模塊，大部分上層建筑需要自行開發(fā)。Cosmos SDK也有優(yōu)勢，Go語言的普及度遠(yuǎn)高于Rust語言，上手也更加容易。但是Rust語言極為優(yōu)秀，特別適合開發(fā)對性能、安全性都有很高要求的區(qū)塊鏈系統(tǒng)，因此還是把這一票投給Polkadot。
投資分析總結(jié)
趨勢投資者認(rèn)為市場博弈決定資產(chǎn)價格，價值投資認(rèn)為價值決定了市場博弈的長期走向。有讀者可能會問，為什么要研究長期地、間接地影響價格的所謂價值，而不去研究直接決定價格的市場博弈呢?原因在于，已經(jīng)有大量的研究表明，試圖研究市場博弈預(yù)測價格是徒勞的，不能長期獲得超過市場平均的收益。三池模型反應(yīng)了價值投資的基本理念。投機池的交易直接決定通證價格，但定價的長期依據(jù)是資本池和現(xiàn)金池對通證的吸納能力(即需求)。
估值模型是對常識和經(jīng)驗的提煉。跟常識和經(jīng)驗相比，估值模型是更清晰的、更系統(tǒng)化的思考框架。三池池模型就是價值投資者評估PoS通證的思維框架。它告訴我們，跨鏈樞紐最重要的基本面指標(biāo)是GDP增長?？珂湗屑~GDP = 跨鏈交易量 * 平均交易費。GDP的增速越高越好。
為使幣價長期基本趨勢向上，現(xiàn)金池要能夠吸收資本池常規(guī)流出的通證，即驗證人為支付運營成本買出的通證。Polkadot和Cosmos是生態(tài)之戰(zhàn)，平行鏈的數(shù)量、活躍度決定成敗。生態(tài)之戰(zhàn)的焦點是爭奪開發(fā)者，包括理念傳播、技術(shù)培訓(xùn)、工具支持等，即全面降低平行鏈項目創(chuàng)新門檻。接入平行鏈的數(shù)量、跨鏈交易活躍度決定了跨鏈樞紐的GDP。
在絕對估值法以外，還可以采用相對估值方法，例如在股票市場中常用的P/E市盈率，就是相對估值。與絕對估值相比，相對估值法不需要做預(yù)測，僅僅依據(jù)已有的數(shù)據(jù)，就能提供有投資參考價值的信息。但是相對估值要能夠成立，依賴于市場的有效性。
在有效市場中，相同類型、質(zhì)量也差不多的資產(chǎn)，估值水平應(yīng)該相當(dāng)。如果估值水平出現(xiàn)差異，就意味著套利機會。加密資產(chǎn)市場只有10年的歷史，可以說一個嬰兒，是有效性非常低的市場。在這樣的市場環(huán)境下，橫行對比加密資產(chǎn)的估值水平意義不大。
比較有意義的做法是針對一項資產(chǎn)，比較不同時間點的估值水平。更準(zhǔn)確說法是對加密資產(chǎn)做比率研究，也就是確定某種比率，以反映加密資產(chǎn)估值水平的變化趨勢，是用加密資產(chǎn)的現(xiàn)在跟過去相比。這也要求加密資產(chǎn)具有比較長的歷史，所以大多都是研究比特幣。與比特幣相比，PoS鏈的歷史太短，相對估值指標(biāo)是無效的。
從三池模型可以導(dǎo)出相對估值指標(biāo)：市現(xiàn)率 = 流通市值/用戶錢包地址市值，也就是流通市值和現(xiàn)金池市值的比率。用流通市值減去Staking市值(資本池)，再減去交易所錢包地址市值(投機池)，就可以得到現(xiàn)金池市值。市現(xiàn)率與市盈率非常類似，反應(yīng)的是PoS通證價格的相對高低。相信在5到10年之后，市現(xiàn)率會成為重要的PoS通證投資指標(biāo)。
三池模型是量化估值模型，根據(jù)對未來GDP、Staking利率、通證流通量等參數(shù)的估計，可以計算通證的未來效用價值，再基于投資者認(rèn)為合理的風(fēng)險收益率貼現(xiàn)為現(xiàn)值。整個計算過程比較繁瑣，本文未詳加說明。因為估值的思考過程比最終的結(jié)果重要得多。
未來是不確定的，任何估值模型的輸入，都來自于預(yù)測，因此不可能完全準(zhǔn)確，所以估值的結(jié)果也不可能準(zhǔn)確。查理芒格說：“我所見過的一些最糟糕的商業(yè)決策都是通過詳細(xì)分析得出的。高等數(shù)學(xué)是精密的錯覺。他們在商學(xué)院里這么做，因為他們必須做點什么。巴菲特經(jīng)常談?wù)摤F(xiàn)金流貼現(xiàn)法估計股票價值，但是我從來沒見巴菲特拿計算器來計算股票價值。” 希望讀者們理解估值的真正意義，需知模糊的正確遠(yuǎn)勝精確的錯誤。而且模糊的正確足以支持杰出的投資。
引用一句話作為本文的結(jié)尾——“All models are wrong, but some are useful. ”。所有的模型都是錯的，但有些模型是有用的。為什么說所有模型都是錯的，因為模型跟真實世界相比，總是過度簡化。例如鮑莫爾—托賓模型無法量化人的惰性。
真實世界中，很多人明明知道稍加操作就可能獲得更高的收益率，還是把錢存活期或者余額寶。真實的資本市場是混沌的、高維度的非線形系統(tǒng)。任何模型都不可能完整描繪真實資本市場的哪怕一小部分。但有些模型很有用，因為模型能夠幫助投資者更高效地學(xué)習(xí)、更有效地思考。但是也一定意識到模型的局限性。當(dāng)然不論是新手還是老手，學(xué)習(xí)估值模型，理解專業(yè)投資者的研究方法，磨練自己的投資思維，都是非常必要的功課。
關(guān)鍵詞： 三池估值 PoS通證 估值指標(biāo)
