納斯達克的上市公司，瑞圖生態(tài)股份公司是中國一家典型的制造業(yè)公司，計劃通過 ST 發(fā)行募資 3300 萬美金，承諾給投資者固定保底收益、業(yè)績分紅

納斯達克的上市公司，瑞圖生態(tài)股份公司是中國一家典型的制造業(yè)公司，計劃通過 ST 發(fā)行募資 3300 萬美金，承諾給投資者固定保底收益、業(yè)績分紅和回購保證。經過深入的調查和分析我們發(fā)現(xiàn)瑞圖美元債通證在監(jiān)管合規(guī)、交易結構和通證價格均存在較高風險，瑞圖應做進一步澄清和風險披露。

以瑞圖美元債為實踐案例，逐步剖析 ST 發(fā)行及投資要點。下面先介紹瑞圖美元債、發(fā)行主體和交易結構。再結合各國監(jiān)管和法規(guī)，分析瑞圖美元債的合法性及合規(guī)風險。接著考察發(fā)行主體的經營及財務情況，推導瑞圖的違約概率(PD)和違約損失率(LGD)來判斷瑞圖美元債的信用風險。再橫向對比同類金融產品違約和收益情況，判斷該產品定價是否合理及投資人承擔的市場風險。

我們分析這個實際的項目，并量化該項目的操作風險(法律合規(guī)、交易結構等)、信用風險和市場風險。幫助有志于做 ST發(fā)行的項目方進一步認識 ST發(fā)行的要點，同時幫助投資人更理性的投資 ST發(fā)行項目。

瑞圖美元債通證概覽

RETO(瑞圖) 是瑞圖國際發(fā)行的美元債，是一種區(qū)塊鏈數(shù)字通證，基于 BAIC 公鏈區(qū)塊鏈技術實現(xiàn)資產上鏈、運行和盈利等信息公開透明以及數(shù)字資產可流通、交易等，從而有效保障投資者的投資收益，引領全球投資者通過美元債通證快速進入環(huán)保產業(yè)而獲得投資收益。

RETO 發(fā)行主體

瑞圖國際是瑞圖美元債通證的發(fā)行主體，是一家在香港注冊的貿易公司，業(yè)務主要集中在高端固廢綜合處理裝備的銷售及電子產品的進出口項目。

瑞圖生態(tài)股份公司 ReTo Eco-Solutions, Inc. 是瑞圖國際本輪上鏈資產的代運營方及資產收益擔保方。瑞圖生態(tài)股份公司(NASDAQ 交易代碼:RETO)，1999 年創(chuàng)立于北京，2017 年在美國納斯達克板塊上市。瑞圖國際本輪上鏈的所有設備，將委托給瑞圖股份進行全程代運營，并且瑞圖股份為本項目作出以下?lián)?

瑞圖股份為設備數(shù)據(jù)上鏈的真實性進行連帶擔保責任;

瑞圖股份為數(shù)據(jù)上鏈的設備最終收益承擔連帶擔保責任;

瑞圖股份為美元債通證的收益承擔差額補足，并對收益承擔連帶擔保責任;

RETO 通證收益承諾

1.保底收益：瑞圖國際保證投資者每年得到的分紅收益最低為投資額 *25%，保證 4 年內(48 個月)，用戶收回投資本金，第 5 年起(即第 49 個月起)瑞圖國際保證投資者每年得到的分紅收益最低為投資額 *18 %，否則瑞圖國際承擔無限連帶擔保及差額補足責任;

2.強制回購：從項目成立日起第 37 個月，瑞圖國際要承擔強制回購責任，強制回購;

3.預期收益：通過瑞圖國際歷史數(shù)據(jù)可得，瑞圖國際將每年重裝設備總營收的 30%，分配給 RETO 的持有者。用戶每年預期收益率可達 36%， 3 年即可收回投資成本。如按 10 年 36% 的收益率計算，折合 10 年復利為年化 13.76%。所以持有 RETO 可以完全抵御通貨膨脹率(2017 年中國通貨膨脹率高達 7.5%)。同時，RETO 的紅利結算單位為 USD， 可有效抵御匯率風險;

4.收益分配周期：首次投資收益分配時間點為當期募集截止日 6 個月內; 之后每次投資收益時間為上次分配時間往后 3 個月;

5.項目破產收益：如果 RETO 發(fā)行主體瑞圖國際發(fā)生破產情況，將 RETO 錨定的底層資產進行清算，按照投資用戶持有 RETO 的比例進行償付;

6.收益分紅年限:收益分紅年限即產品設備折舊年限，根據(jù)環(huán)保行業(yè)及設備屬性，RETO 通證代表的重裝設備打包資產，使用壽命是 10 年， 每年按資產價值的 10% 進行折舊。

RETO 交易結構

投資人：投資人通過 RETO 認購渠道，并遵守 SEC 監(jiān)管條例，可用資金購買 RETO 通證，并獲得 RETO 發(fā)行公司瑞圖國際的收益分紅，通過智能合約進行空投分紅，分紅為 USDT、DUSD 等穩(wěn)定數(shù)字貨幣;

瑞圖 RETO：瑞圖國際通過向投資人發(fā)行美元債通證 RETO ，獲得資金用來構建設備生產線，生產產品并賣給消費客戶，獲得利潤;

消費客戶：通過購買瑞圖生產的產品，來滿足自身的使用需求，并將相應的產品購買資金支付給瑞圖股份。

以上簡要摘取了《瑞圖國際 RETO 美元債發(fā)行募資白皮書》的主要內容。下面針對白皮書陳述的內容和發(fā)行材料進行分析。

瑞圖國際是 Reto Eco-solutions Inc 的全資子公司，瑞圖生態(tài)股份公司 ReTo Eco-Solutions, Inc. 是瑞圖國際本輪上鏈資產的代運營方及資產收益擔保方。也就是說瑞圖國際是「殼」公司，實際的發(fā)行主體是 ReTo Eco-Solutions, Inc. 以下是關聯(lián)公司的結構(數(shù)據(jù)來源：SEC)。

我們對于主體的考察也主要針對 ReTo Eco-Solutions, Inc. 和其它的關聯(lián)公司及關聯(lián)交易。首先考察它的信用風險，主要判斷該主體和所發(fā)行的債項(RETO)的違約概率。

為方便表達，以下稱 ReTo Eco-Solutions, Inc. 為瑞圖。

RETO 的信用風險 Credit risk

根據(jù)瑞圖的財務情況、經營情況、融資情況、抵質押情況和經濟糾紛情況，依據(jù)傳統(tǒng)的評級方法我們判斷瑞圖將被評為「B」或更低評級?！窧」表示，為投機級，違約概率高。RETO 計劃是10 年期，根據(jù)穆迪評級結果，該評級的累計違約概率超過 20%。

財務分析

本文涉及的財務分析皆以美元計價。

瑞圖資產合計 8,156.98 萬，非流動資產 4,653.41 萬，流動資產 3,503.57 萬，負債合計 2,887.25 萬，非流動負債 876.38 萬，流動負債 2,010.87 萬。從財務報告可以看到瑞圖在 IPO 后財務數(shù)據(jù)開始惡化主要體現(xiàn)如下：

流動資產增長，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物方面出現(xiàn)大幅下降，每股現(xiàn)金流由正轉負，2018 年上半年經營活動未產生現(xiàn)金流凈流入，存貨開始滯銷，存貨周轉天數(shù)上升，企業(yè)短期獲利能力下降，現(xiàn)金流受到較大影響。

凈利潤下降，銷售凈利率較大幅度下降。

另外就融資和資產情況而言，經過 2017 的 IPO 后瑞圖總資產從 6,000 多萬增加到 8,000 多萬。而相對的 2017 年 IPO 共募資 1,610 萬，本次 STO 募資 3,300 萬，占總資產 40%。

瑞圖發(fā)的通證的承諾收益率是「瑞圖國際保證投資者每年得到的分紅收益最低為投資額 *25%」，在自身經營活動現(xiàn)金流都難以為繼、存貨周轉天數(shù)大幅上升的情況是很難支持這樣的收益。并且募資占了總資產的 40%，這樣所負擔的新增財務成本和存量的財務成本將是企業(yè)巨大的負擔。違約風險極高。

主要財務指標：

瑞圖的資產負債表：

瑞圖官網的新聞稿：

法律糾紛和股權質押

瑞圖的子公司和其它關聯(lián)公司，存在眾多法律糾紛和行政處罰。并且通過法院、工商等公布信息我們查到大量關聯(lián)的子公司做了股權質押和土地抵押。而瑞圖的固定資產占其總資產的 42%，固定資產抵押、股權質押和法律糾紛都嚴重加大了它的信用風險。由子公司和關聯(lián)公司太多，涉及到的資產太多，以下只列少部分信息。

RETO 的操作風險 Operational risk

監(jiān)管合規(guī)

由于發(fā)行方是香港注冊的公司，并且申請了美國 SEC 的小額豁免 Reg D 506(c)。也就表示募資對象不能是中國國籍，并且只允許美國的合格投資人參與投資。受美國法律約束，同時可能也受中國大陸和香港法律約束這導致了法律合規(guī)方面風險增加。

主流方式會選擇美國主體發(fā)行，同時申請 Reg D 和 Reg S 豁免。這可以將法律合規(guī)風險降到最低。

在《瑞圖國際 RETO 美元債發(fā)行募資白皮書》中使用中文描述可以「有效抵御匯率風險」，顯然不合邏輯。因為不能對中國人募資，也就不存在抵御匯率風險的問題。另外即便是其它國家的投資依舊存在匯率風險(美元和其它國家法幣的匯率風險)。

各類 SEC 的豁免的比較如下：

交易結構

依據(jù)瑞圖公示流程，投資先認購 RETO，瑞圖國際收到資金后構建設備生產線，并運營托管給瑞圖，瑞圖進行產品銷售將銷售利潤給瑞圖國際，瑞圖國際再將利潤分配給投資人。過程中存在諸多需要再澄清的問題。主要如下：

當前的發(fā)行材料中未出現(xiàn)「殼」公司和母公司(瑞圖)簽署的設備買賣協(xié)議

沒有相應資產評估證明和審計公示

沒有對募資不足或失敗的相關說明

RETO 的市場風險 Market risk

投資 RETO 的投資人將承擔匯率風險和利率風險。具體為：

因為該發(fā)行人和債項評級較低，為投機級評級「B」，期限很長(10 年)，那么對利率的敏感性更高所承受的風險更高

投資人使用美元購買 RETO，轉成人民幣將承受兩種匯率風險：1 人民幣/美元;2 RETO/USDT

估值而言，RETO 給的價格偏高

RETO 的期限為 10 年，承諾的收益率為 13.76%(折合 10 年復利為年化)。假定 RETO 評級為 B 橫向比較市場上同類的企業(yè)債，我們發(fā)現(xiàn) RETO 對比同類企業(yè)的收益率較低。同類企業(yè)債的收益率為 27%，RETO 25%。下圖為中債提供的企業(yè)債和國債的收益率對比。

另外就匯率波動而言，由于需要兌換兩次，面臨兩類匯率風險，并且時間為 10 年，匯率風險很高。USDT 對美元的并不是 1:1 而是在 2%-5% 波動。美元對人民幣短期內也在 1% 波動，10 年波動將會非常大。以下是短期的人民幣對美元的波動情況。

圖：中債收益率曲線-企業(yè)債和國債對比

總結

瑞圖美元債通證是一次非常有意義的 STO 的實踐，這也表示傳統(tǒng)制造業(yè)正在使用 STO 這一新興的融資模式來謀求企業(yè)發(fā)展。但在這樣的新興市場上更應該做一個合格的先行者，為這個行業(yè)的發(fā)展繁榮努力，而不是去招搖撞騙。

關鍵詞： 瑞圖美元債通證 制造業(yè) STO